影视创新先锋，内容与平台并重

欢喜传媒是一家创新性影视内容投资、制作及在线视频播放平台公司，由阿里影业前主席董平与宁浩、徐峥、项绍琨于2015年联合创办，并通过借壳“21控股”在香港联交所上市。公司开创了新的股权结构，与多位导演建立深度合作、将股东导演与公司的长远利益紧密结合，同时积极布局在线视频播放平台，为用户甄选海内外优质影视节目。 “内容为王”，公司绑定头部导演及创作团队、持续输出优质内容。公司坚信“内容为王”是影视业的成功关键，而杰出的导演及创作团队则是决定艺术造诣与商业价值的核心。因此公司2016年起通过定向增发股权的方式引入了陈可辛、王家卫、顾长卫、张一白和张艺谋等多名导演作为公司股东和合伙人。效仿美国梦工厂，欢喜传媒以创新的股权结构，将股东导演与公司长远利益紧密结合。与对赌协议相比，通过薪酬+股份模式绑定的“导演合伙人制”，可以一定程度减轻导演在创作之外的业绩压力；同时，导演成为公司股东后，其利益将与公司命运捆绑得更紧密，驱动导演持续创作优质内容。 布局在线视频播放平台，打造中国的Netflix。2016年11年，公司和电讯盈科签订合作协议，电讯盈科将为欢喜即将建立的在线视频平台提供设计及开发服务；同时，欢喜传媒向英国在线视频点播平台MUBI做出200万美元的战略投资，获得MUBI的信息及技术授权。2017年，公司旗下在线视频播放平台“欢喜首映”内测上线，并于2019年3月随电影《疯狂的外星人》上线试运营。作为会员制与收费点播相结合的精选电影平台，欢喜首映覆盖PC、移动、电视三大终端，秉承“简约、轻奢、无广告”的运营理念，为互联网用户甄选海内外优质影视节目。 积极拓展合作伙伴，获得更多流量和渠道支持。2018年，欢喜传媒获猫眼娱乐注资9.53亿港元、认购其15%股份，猫眼娱乐将获得欢喜传媒影视剧项目的投资权、及独家宣发权，并在其网站及APP内为“欢喜首映”提供服务入口、利用其流量资源推广欢喜传媒的在线视频播放平台业务。2020年，公司与字节跳动达成合作，在今日头条、西瓜视频等平台内为“欢喜首映”平台设立独立入口进行导流。同年，欢喜传媒获哔哩哔哩注资5.13亿港元、认购其9.9%股份，哔哩哔哩将在其平台内为“欢喜首映”设立专区。 盈利预测与投资评级：我们看好公司“内容为王”的策略，在“导演合伙人制度”下优质内容推出速度不断加快；同时，继续发展“欢喜首映”在线视频平台，通过优化内容生态，汇聚全球影视佳作，同时融入集团投资出品的优质电影，并与各大互联网娱乐企业深度合作，吸引更广泛的用户群。我们预计，2024-2026年公司收入将同比-38.7%/+10.3%/+7.5%至8.2/9.0/9.7亿港元，归母净利润同比-22.8%/+44.9%/+8.3%至1.2/1.8/1.9亿港元，我们看好公司的影片储备和产品布局，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：电影票房表现不及预期，AI技术发展不及预期。 F 1.内容为王，开创影视行业新模式 欢喜传媒是一家创新性影视内容投资、制作及在线视频播放平台公司，由阿里影业前主席董平与宁浩、徐峥、项绍琨于2015年联合创办，并通过借壳“21控股”在香港联交所上市。公司开创了新的股权结构，与多位导演建立深度合作、将股东导演与公司长远利益紧密结合，同时积极布局在线视频播放平台，为用户甄选海内外优质影视节目。 表1：公司发展历程 “内容为王”，公司绑定头部导演及创作团队、持续输出优质内容。公司坚信“内容为王”是影视业的成功关键，而杰出的导演及创作团队则是决定艺术造诣与商业价值的核心。因此公司2016年起通过定向增发股权的方式引入了陈可辛、王家卫、顾长卫、张一白和张艺谋等多名导演作为公司股东和合伙人。效仿美国梦工厂，欢喜传媒以创新的股权结构，将股东导演与公司长远利益紧密结合。与对赌协议相比，通过薪酬+股份模式绑定的“导演合伙人制”，可以一定程度减轻导演在创作之外的业绩压力；同时，导演成为公司股东后，其利益将与公司命运捆绑得更紧密，驱动导演持续创作优质内容。 表2：7位股东导演（Shareholder Directors）代表作及与公司合作内容 签约知名导演，不断贡献精品内容。除股东导演外，公司还签约了黄渤、陈大明、贾樟柯、王小帅和王文俊等知名导演，在锁定优质作品的同时，以固定导演酬薪及部分奖励的方式避免了定向增发对现有股东权益的稀释。公司以原创为基础、精品为目标，携手华语顶尖导演、持续制作优质原创内容；近年来已推出了《学爸》、《满江红》、《夺冠》、《我和我的家乡》等广受好评的作品，在为观众带来消闲娱乐享受的同时，也为公司的票房收益提供可靠的保障。 表3：签约导演代表作及与公司合作内容 股本结构：公司年报显示，董平、宁浩、徐峥为欢喜传媒的一致行动人及实际控制人，三人共同持有公司40.32%的股份；此外，哔哩哔哩持股9.48%，Fidelity持股5.77%，猫眼娱乐持股5.70%，陈可辛、王家卫、顾长卫、张一白和张艺谋等股东导演分别持股2.05%~4.10%。 F 表4：股本结构 创始人及管理层：主要创始人董平不仅在电影制作及投资方面有丰富的经验，同时也十分擅长资本运作，此前已通过借壳上市的方式打造了华亿新媒体和文化中国（如今的华谊腾讯娱乐和阿里影业）两家港股上市公司，并成功实现退出。在三次打造影视公司的过程中，董平一直秉承以导演为中心的理念，从早期北京华亿影视时期的冯小刚、姜文、李安，到文化中国阶段与周星驰的深度绑定，再到欢喜传媒时期阵容更为庞大的导演合伙人阵容，董平始终沿用这种理念并使其不断成熟壮大。 表5：管理层履历 F 营收收入及毛利率：公司2021/2022/2023年收入分别为1.58/0.14/13.33亿元，对应同比-75%/-91%/+9678%，毛利率为-39%/-680%/68%。2022年收入减少主要因国内影院的营业率受到疫情的不利影响，公司推迟投资的多部重磅电影在院线上映。2023年公司收入大幅增加主要是因为年内整体票房收益较理想，其中《满江红》总票房45.4亿元，不仅登顶春节档票房榜，也成为中国影史悬疑片票房冠军并位列2023年总票房榜第一。 图1：公司收入及毛利率情况（百万港元，%） 销售及管理费用率：2021/2022/2023年公司销售费用为0.25/0.06/3.19亿元，对应销售费用率为15.5%/40.9%/24.0%；管理费用为1.41/1.23/1.38亿元，对应管理费用率为88.8%/904.8%/10.4%。整体来看，销售费用绝对值随电影宣发及票房收入波动变化较大，而销售费用率整体波动较小（20%~40%）；对比来看，管理费用绝对值较为刚性（每年约1亿元），导致票房收入不理想时管理费用率非常高。 图2：公司费用率情况 净利润及净利润率：2021/2022/2023年公司归母净利润分别为-2.36/-2.22/1.59亿元，对应净利润率为-149%/-1627%/12%。2022年净亏损减少主要由于“欢喜首映”在线视频平台的内容成本相关摊销开支及推广费用减少，且因电影发行活动减少导致销售及分销成本减少；2023年扭亏为盈主要由于年内整体票房收益较为理想。 F 图3：公司净利润和净利润率情况（百万港元，%） 2.电影行业快速复苏，AI助力降本增效 2023年电影大盘显著修复，2024年电影大盘有望延续增长趋势。2023年中国电影市场表现出较强的复苏势头，全国电影总票房达549亿元（含服务费），较2022/2021年增长83%/16%，恢复至2019年的86%；观影人次达13.0亿人，较2022/2021年增长83%/11%，恢复至2019年的75%；人均票价为42.3元，与2022年基本持平，较2021/2019年增长5%/14%。尽管2023年总票房没有达到2018和2019年600亿+的水平，但放眼全球电影市场，中国电影市场票房恢复相对更加迅速。2024年伊始，两大电影档期——元旦和春节——均表现亮眼，元旦档票房超过15亿元，春节档更是突破80亿元，创下历史新高。我们认为优质内容将继续激发市场需求，进而推动电影行业继续恢复。 图4：2023年中国电影市场强复苏 F 影视行业综合音频、视频、文本，是生成式AI的优质落地场景。生成式AI对传统影视行业的赋能体现在降本增效及拓展创意思路上：传统影视行业依赖人力及时间，通常一部影片的制作周期通常以年为单位，且拍摄、后期等团队规模庞大。以《独行月球》为例，金刚鼠幻想大草原一个镜头，后期制作长达11个月。生成式AI技术的应用未来有望降低创作成本，提高剧本创作、特效制作、后期剪辑效率；减轻艺人塌房对影片的风险。AI生成内容基于大量数据及语料，将开拓剧本创意、后期剪辑思路，提供更多创意来源。 表6：影视行业综合音频、视频、文本，是生成式AI的优质落地场景 剧本创作：生成式AI驱动剧本创作降本增效。生成式AI可以降低内容创作门槛，提供低成本、高效率的剧本创作模式。例如Deep Mind发布的AI写作模型Dramatron，能够通过剧本纲要、关键词等生成基础剧本。应用生成式AI创作剧本的主要优势包括： 1）成本更低：专业剧本创作依赖优质编剧团队实现剧本生产，剧本生成效率有限，成本较高。基于生成式AI，剧本创作的成本有望显著降低，开拓创作者思维。2）剧本创作门槛更低：即使是毫无写作基础的用户也能借助生成式AI工具，画出高质量的作品。 3）文字生成效率更高。 图5：Dramatron可根据用户输入的一句话故事梗概，自动生成完整的电影剧本 F 角色形象：虚实相生，拓展影视角色创作空间。通过AI学习演员表演、声音相关资料，可实现：1）已故艺人的人脸、数字形象复活；2）塌房艺人的AI换脸；3）同一演员的年轻-中年-老年演绎。例如《传说》中不仅使用AI技术塑造诸如冰川神庙、荒沙大漠等宏大场景，还运用AI重现了27岁的成龙形象。而生成式AI对角色形象的赋能，为影视公司选角提供价值及想象力边界：1）重现传统影视无法实现的名演员演出；2）中年演员重回年轻风采、形象统一，同时避免承担多演员片酬；3）规避影视作品的演员风险，减少损失。 图6：电影《传说》运用AI重现27岁的成龙形象 模型搭建：更智能，更快速的场&物塑造方式。生成式AI作为更智能、更快速的场景及物品建模方式，可实现文字转3D建模及2D图片转3D建模功能。传统3D建模依赖人力及时间，AI生成速度更快，消耗人力更少，未来有望将AI生成的模型应用到影视场景中，以提升影视制作效率。例如英伟达推出的AI工具Magic3D，可基于文本描述自动生成3D模型，未来有望延伸至场景搭建中；而通过Midjourney-AI绘画创作的贴图素材，可为场景/物品模型进行贴图。 文生视频工具快速发展，助力影视行业降本增效。2024年2月，OPENAI发布首个视频生成模型Sora，最高可生成一分钟的高清视频，能够生成具有多个角色、包含特定运动的复杂场景，表现出突破性的语义理解能力、复杂场景理解能力和一致性等，表现效果远好于此前发布的视频模型，打开了视频大模型的时代。同年5月，谷歌发布视频生成模型Veo，可理解自然语言和专业的拍摄术语，例如缩时录像、空拍等等，创造出符合真实世界的物理原理影片，同时可提供连贯且一致性高的影像。Veo可产生出不同视觉风格的1080p分辨率影片，影片长度可以超过一分钟。随着AI技术逐渐成熟，AI视频持续出圈。今年2月，AI动画片《千秋诗颂》在CCTV-1播出；3月，一部“完全由AI制作的开创性长篇电影”在洛杉矶首映。我们认为，AI等新技术不仅在重塑影视内容的生产和消费方式，且在不断拓宽影视艺术的表现边界，将为全行业降本增效。 F 3.影片储备丰富，积极布局在线视频播放平台 市场需求回暖，《满江红》登顶2023年度总票房榜。2023年，公司抓住市场需求回暖的机遇，在防疫政策放开后的首个黄金档期，推出了由集团投资及主控出品的电影《满江红》，累计总票房45.4亿元，在春节档票房榜登顶，也成为中国影史悬疑片票房冠军