1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 用户目标上调，内容生态与营销拉新并重 ■Q2业绩超预期，Q3指引符合预期: 公司二季度总收入同比增50%%至15.4亿元，超出彭博一致预期3%，增长主要由游戏、直播和增值服务。调整后净亏损2.54亿元，对应净亏损率为16.5%，亏损小于市场预期。Q3公司收入指引为17.4至17.7亿元，同比增速为61%至64%，指引中点大致符合市场预期。 ■游戏和直播VAS驱动Q2增长：Q2游戏收入同比增加16%，略好于我们预期，主要驱动力是《FGO》和《明日方舟》，公司为后者中国安卓独代方，独代游戏还包括《BanG Dream》《重装战姬》《无法触碰的掌心》分别在5、7、8月上线。我们预期下半年游戏收入随着新游上线而提速，全年游戏收入同比增长27.5%。Q2直播和增值服务收入同比增加175%至3.3亿，快于我们的预期，得益于公司优化货币化战略和付费用户数的增长，驱动品类来自于游戏、娱乐、二次元等。 ■调高用户增长目标，约三年翻番：Q2平均MAU同比增30%达1.104亿，季度净增910万，为过去两年净增最快的季度；DAU 同比增加41%至3320万，快于MAU增长，体现了用户活跃度的增强。Q2 MAPU达到630万，付费率达到5.7% ，环比微升；会员达到5400万，同比增加40%，用户长期留存趋势上行，正式会员12个月留存率超过80%。公司将2019年的MAU增长目标调高到1.2-1.3亿, 2021达到2.2亿MAU；我们认为新的月活目标对市场来说是最大的惊喜，随着新用户在平台的成长，单用户变现逐渐提升，为公司长期营收可持续增长打下基础。 ■用户变现快于用户获取成本，2H将加大营销投入：Q2单MAU用户的非游戏收入同比增长102%，快于营销费用70%的增长。为了实现MAU的目标，公司的营销策略转为激进，下半年将加大品牌营销力度以及渠道拉新能力；在留存方面，公司将通过算法技术，提高新用户留存。由于新用户的变现攀升需要时间，尤其是低线城市用户和年龄较大用户群体的变现能力较原有用户群体有差距，我们预期全年营销费用占收比同比增加3ppts至17.2%，短期对盈利能力有负面影响。 ■投资建议：调高评级至买入-A。目标价22美元（不变），基于5x 2020E P/S。长期来看，我们看好公司直播及VAS和广告业务对收入的驱动力；随着版号的逐批发放，我们预期游戏业务将保持快于行业的增速；基于平台用户的高粘性以及变现的加强，整体盈利能力的改善是可持续的。我们预计2019/2020的收入增速为58%/47%，非通用会计准则净利润为-11.6亿元/-3.5亿元，对应净利率为-18%/-4%。 ■风险提示：游戏增长不及预期；营销费用居高不下导致亏损率改善不及预期。 Table_Tit le 2019年08月27日 哔哩哔哩（BILI.US） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-A 调高评级 12个月目标价： 22.00美元 股价（2019-08-26） 14.50美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万美元） 4,523 流通市值（百万美元） 4,523 总股本（百万股） 312 流通股本（百万股） 312 12个月价格区间（美元） 10.41-21.5 资料来源：彭博 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 Tabl e_Repor t 相关报告 哔哩哔哩：Q1变现超预期，2H游戏提速 2019-05-19 哔哩哔哩： Q4变现超预期,保持乐观用户增长展望 2019-02-28 哔哩哔哩： Z世代反哺生态，明年待游戏反弹 2018-11-27 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 摘要(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 2,468 4,129 6,505 9,587 12,338 非通用会计准则净利润 -489 -429 -1,157 -354 379 非通用会计准则每股收益(元) -7.0 -1.8 -3.6 -1.1 1.1 每股净资产(元) -27.7 31.0 18.4 16.9 17.6 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 非通用会计准则市盈率(倍) NM NM NM NM NM 市净率(倍) NM 3.2 5.4 5.8 5.6 非通用会计准则净利润率 -19.8% -10.4% -17.8% -3.7% 3.1% 净资产收益率 -27.5% -8.6% -23.3% -10.8% 2.1% 股息收益率 0 0 0 0 0 数据来源：公司年报、，安信证券研究中心预测 3 公司快报/哔哩哔哩 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：哔哩哔哩2Q19业绩快览 百万元 2Q18 1Q19 2Q19 QoQ YoY 彭博一致预期 ‘+/- 彭博一致预期 总收入 1,027 1,374 1,538 12.0% 49.8% 1,491 3.1% 在线游戏 791 873 920 5.3% 16.3% 直播和增值服务 119 292 326 11.8% 174.9% 广告收入 96 112 168 49.1% 75.0% 其他 21 96 124 29.4% 489.4% 成本 -776 -1,184 -1,286 8.6% 65.7% 毛利 251 189 252 33.0% 0.4% 毛利率 24.4% 13.8% 16.4% 经营利润/(亏损) -107 -307 -345 na na 经营利润/(亏损)率 -10.4% -22.3% -22.5% 净利润/(亏损) -71 -186 -313 na na -316 na 净利润/(亏损)率 -7.0% -13.5% -20.3% 调整后净利润/(亏损) -21 -136 -254 na na -285 na 调整后净利润/(亏损)率 -2.0% -9.9% -16.5% 资料来源：公司财报、彭博、安信证券研究中心 4 公司快报/哔哩哔哩 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 财务报表 表2:收入利润表 百万元 FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 收入 2,468 4,129 6,505 9,587 12,338 移动游戏 2,058 2,936 3,743 4,960 5,761 直播和增值服务 176 586 1,391 2,107 2,923 广告 159 463 793 1,249 1,749 其他 75 143 577 1,270 1,905 收入成本 -1,919 -3,273 -5,472 -7,266 -8,883 毛利 549 855 1,032 2,320 3,456 毛利率 22.2% 20.7% 15.9% 24.2% 28.0% 销售、研发、一般及行政费用 -773 -1,584 -2,632 -3,172 -3,672 销售和营销费用 -232 -586 -1,121 -1,421 -1,721 一般及行政费用 -261 -461 -602 -722 -822 研发费用 -280 -537 -909 -1,029 -1,129 经营损失 -224 -729 -1,600 -852 -217 经营利润率 -9.1% -17.7% -24.6% -8.9% -1.8% 调整后经营利润 -142 -541 -1370 -611 37 调整后经营利润率 -5.7% -13.1% -21.1% -6.4% 0.3% 投资收益/(损失) 23 96 82 14 14 利息收入 1 69 24 34 34 汇兑收益/(损失) 6 -2 -2 -1 - 其他 19 26 15 -5 - 税前利润 -175 -539 -1,340 -551 128 所得税（开支）/收益 -9 -26 -63 -60 -19 净损失 -184 -565 -1,404 -611 109 优先股赎回价值的增值 -259 -65 - - - 与回购优先股有关的股息 -129 - - - - 归属于少数股东净利润 - 13 16 16 16 归属于公司持有人净利润 -572 -616 -1,387 -595 125 调整后归属于权益股东净利润 -489 -429 -1,157 -354 379 调整后净利润率 -19.8% -10.4% -17.8% -3.7% 3.1% 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 表3：现金流量表 百万元 FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 净损失 -184 -564 -1,404 -611 109 折旧与摊销 304 642 763 892 995 股权激励支出 80 181 172 180 189 其他非现金项目 -10 12 - - - 营运资本变化 258 565 -45 173 -191 经营活动产生的现金流 465 738 -515 634 1,102 投资活动产生的现金流 -716 -3,196 -684 -726 -773 融资活动产生的现金流 676 4,975 - - - 现金及现金等价物净增加/（减少） 376 2,778 -1,198 -92 329 汇兑收益/（亏损） -48 261 - - - 期初现金及现金等价物 387 763 3,541 2,343 2,250 期末现金及现金等价物 763 3,541 2,343 2,250 2,580 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 5 公司快报/哔哩哔哩 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表4：资产负债表 百万元 FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 流动资产 2,153 6,550 5,751 5,835 6,517 现金和现金等价物 763 3,540 2,343 2,250 2,580 定期储蓄 2 749 749 749 749 应收账款 393 324 674 797 1,096 应收关联方款项 30 - - - - 预付款和其他流动资产 477 991 1,040 1,092 1,147 短期投资 488 945 945 945 945 非流动资产 1,320 3,940 4,474 4,971 5,489 财产和设备 186 395 518 617 696 生产成本 21 204 306 460 689 无形资产 426 1,419 1,678 1,873 2,028 商誉 51 941 941 941 941 长期投资 636 980 1,029 1,080 1,134 资产总额 3,474 10,490 10,225 10,806 12,007 流动负债 1,398 3,299 4,265 5,277 6,180 应付账款 597 1,308 1,876 2,351 2,816 工资和福利应付款 149 247 296 355 426 应付税款 25 39 46 55 67 递延收入 573 985 1,182 1,478 1,625 应计负债和其他应付款 49 670 805 965 1,159 应付关联方的款项 6 50 60 72 87 非流动负债 - - - - - 负债总额 1,398 3,299 4,2