www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司深度报告●传媒互联网 2020年11月25日 [table_main] 公司深度报告模板 哔哩哔哩 (BILI.O )：打造内容生态新引擎，泛娱乐社区价值可期 哔哩哔哩 ( BILI.O ) 推荐 (首次评级) 核心观点：  入局自制综艺，B站打造内容生态新引擎 由B站出品的说唱类综艺《说唱新世代》以3.5亿的总播放量，9.2的豆瓣评分成功收官，成为今夏的一匹综艺黑马，叫好又叫座。在自制内容逐渐与付费会员绑定的背景下，自制综艺的成功补上了B站在内容生态的一块短板。借着与UGC内容的联动，B站从纪录片入局，涉足电视剧、电影、综艺，已逐渐布局起完善的影视内容生态。未来，依托英雄联盟全球赛事的独播权和引进的头部主播，B站有望将内容平台而衍生的流量优势和社区氛围下的高付费意愿的高粘性用户通过直播业务变现，为平台带来直接的收入增量。  从ACG社区出发，向泛娱乐文化社区前进 十年间，B站从用爱发电的ACG“后花园”，通过深谙二次元圈层的管理层不断优化社区运营、改善用户体验，引入外部投资，增加变现渠道、扩展泛娱乐生态版图，最终成功上市，成为中国二次元第一股。未来，B站有望借腾讯阿里两大巨头的加持在泛娱乐产业和UP主变现方面获得新的增长，并随着对外投资的推进，打通ACG全产业链，扩展变现渠道。  创作生态助力优质内容产出，文化氛围为立身之本 哔哩哔哩由弹幕文化-答题机制-管理制度共同构筑的社区文化，培育出了稳定UGC内容产出的UP主和高活跃度、高粘性和高忠诚度的用户，使得B站已具有强复制壁垒。未来，B站将进一步激励UP主，增强UP主黏性，同时针对Z世代用户偏好，发布特定品类的UP主创作计划、布局内容生态，向更广泛的用户群体扩充。  投资建议 我们看好公司的内容生态完善及变现渠道的扩充，且公司作为UGC社区，已具有强复制壁垒，随着新游上线、头部主播及赛事的引进、广告负载率的提升，有望推动未来收入高增长。根据可比公司估值，结合公司未来成长性，我们认为哔哩哔哩公司 2021年的合理PS为10倍左右，给予推荐评级。  风险提示 政策管控趋严风险、在线视频行业竞争加剧风险、新游表现不及预期风险、广告及直播业务增长不及预期风险等。 分析师 杨晓彤 ：010-83571329 ：yangxiaotong@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130518020001 特别鸣谢： 岳铮、实习生李家言 市场数据 2020-11-24 美股收盘价(美元) 64.46 美股一年内最高价(美元) 61.75 美股一年内最低价(美元) 16.35 纳斯达克指数 12036.79. 总股本（百万股） 328.12 相对纳斯达克指数表现图 相关研究 主要财务指标 货币单位：人民币 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6777.93 11498.21 16327.06 21413.87 收入增长率% 64.16% 69.64% 42.00% 31.16% PS - 11.24 7.92 6.04 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院 注：本文使用的美元兑人民币汇率为6.5657 公司深度报告/哔哩哔哩 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 我们看好哔哩哔哩发展的“短逻辑”和“长逻辑”： 短期来看，公司热门影综（《说唱新世代》、《天官赐福》、《风犬少年的天空》等）上线，持续丰富的优质内容有望拉动大会员收入的增长，同时Bilibili借英雄联盟全球总决赛的热度有望拉升直播业务的营收。此外，FGO作为核心头部游戏，流水有所恢复，《碧海航线》、《超异域公主连结》等新游表现良好，《刀剑神域》、《Dead Cells》等储备产品预约人数众多，有极大潜力，有望为公司带来可观收益。 长期来看，头部电竞赛事独家直播版权、引入工会后头部主播的落地、自制+外采下丰富的剧综储备有望进一步提升B站用户付费率及ARPU 。广告形式富媒体化、花火平台上线后广告营销效率的提升有望拉动广告业务增长。牵手阿里，头部UP主变现增添新渠道，有望在电商业务有所突破。同时，公司游戏储备丰富，形成二次元游戏代表的游戏产品矩阵，并积极推动出海业务，预计未来储备产品将为公司贡献大量增量。 估值与投资建议： 我们对哔哩哔哩的未来收入进行预测，在游戏业务方面，考虑到FGO收入略有下滑趋势但将继续保持稳定流水，未来《刀剑神域》、《Dead Cells》等公测数据良好的储备产品将密集上线，我们预计游戏业务2020-2022年收入依次达到48.5、61.6、73.9亿元人民币；在直播与增值业务方面，考虑到公司大力拓展知名主播群体并收获头部电竞赛事的独播权，且将继续加码自制影视、综艺内容来助力大会员数量增长，我们预计直播与增值业务2020-2022年收入依次36.55、55.55、74.44亿元人民币；在广告业务方面，考虑到B站品牌效应在逐步凸显，同时公司加强商业流量中台建设、提高标准化、规模化的整合营销能力、创新商业化场景，有望提升广告效能，我们预计广告业务2020-2022年收入依次为17.72、26.58、35.88亿元人民币；在电商及其他业务方面，考虑到联手阿里的增益、自制影综漫IP化后与周边、线下演艺经纪等业务的联动，我们认为规模较小的此业务在未来3年仍将保持高速扩张态势，电商及其他业务2020-2022年收入依次为12.22、19.55、29.91亿元人民币。经过测算，我们预计公司2020-2022年营业收入增速依次为70%、42%、31%，达到115亿元、163亿元、214亿元人民币。 未来随着公司自研游戏比例提升，分成比例降低，带宽成本因服务器端的规模效应被逐步摊薄，自制影综运作逐步标准化、流程化，内容成本率随之降低，公司毛利率有望提升。 基于以上分析，我们看好公司的内容生态完善及变现渠道的扩充，且公司作为UGC社区，已具有强复制壁垒，随着新游上线、头部主播及赛事的引进、广告负载率的提升，有望推动未来收入高增长。根据可比公司估值，结合公司未来成长性，我们认为哔哩哔哩公司 2021年的合理PS为10倍左右，给予推荐评级。 主要风险因素： 政策管控趋严风险、在线视频行业竞争加剧风险、新游表现不及预期风险、广告及直播业务增长不及预期等。 公司深度报告/哔哩哔哩 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、破圈：入局自制综艺，B站打造内容生态新引擎 ................................................................................................... 3 1.1 探索自制综艺，拓展内容边界 ............................................................................................................................ 3 1.2 引入头部版权，搭建优质内容生态 .................................................................................................................... 6 1.3 获赛事独播权，布局电竞直播市场蓝海 .......................................................................................................... 10 二、历程：ACG社区出发，向泛娱乐文化社区前进，BiliBili！干杯~ ..................................................................... 12 2.1 十年从无人之境到千门万户.............................................................................................................................. 12 2.2 管理层趋向稳定，基石阵容聚能，腾讯阿里双加持 ...................................................................................... 14 2.3积极进行对外投资，产业链布局不断完善 ....................................................................................................... 15 三、社区：创作生态助力优质内容产出，文化氛围为立身之本 ................................................................................. 17 3.1 UP主：优质创作者促进稳定内容产出 ............................................................................................................ 17 3.2 用户：高粘性、高活跃度.................................................................................................................................. 20 3.3 社区：弹幕文化-答题机制-管理制度共同构筑 ............................................................................................... 21 四．财务分析：营收增长持续超预期，多元变现潜力巨大 ......................................................................................... 25 4.1 营收持续增长，非游戏业务占比不断上升 ...................................................................................................... 25 4.2 品牌推广带动销售费用率上扬，管理、研发费用率保持稳定 ...................................................................... 26 4.3 毛利率持续提升，亏损有望开始收窄 .............................................................................................................. 27 五、公司估值及投资建议 ...........................................................................................................