海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 哔哩哔哩（BILI.US） 证券研究报告 2020年08月31日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 周奕纯 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070005 zhouyichun@tfzq.com 用户继续高质高速增长，内容与社区优势巩固，多元变现趋势积极 哔哩哔哩二季度收入与毛利率提升超预期，经调整净亏损环比持平略好于预期，三季度收入指引中值超预期4%。2Q20公司实现总收入26.2亿元，同比增长70.2%，环比增长13.0%，超出市场预期和指引上限2.7%。毛利率同比提升6.7百分点至23.1%，环比提升0.2百分点，连续5个季度环比提升，超市场预期1.3百分点。受销售费用大幅增长影响，运营亏损同比和环比均扩大，运营亏损率同比扩大0.8百分点至23.3%，环比略收窄，亏损幅度大于预期。经调整归母净亏损4.72亿元，同比扩大85.7%，环比持平，亏损幅度好于市场预期1.2%。公司预计3Q20实现总收入30.5亿元-31.0亿元，同比增长64.1%-66.8%，环比增长16.5%-18.4%，指引中值超预期4.1%。 “浪潮三部曲”引领破圈与品牌升级，疫情后用户环比回落但同比继续高增长，Q3 MAU峰值有望突破2亿。2Q20 B站MAU同比增长55.5%至1.72亿，环比略降0.5%，其中移动端MAU同比增长58.9%至1.53亿，环比下降2.2%，占总MAU的89%。本季度持续推出出圈内容，提升更广泛人群对B站品牌和内容的认知（根据业绩会披露，14-35岁全国互联网用户对B站的品牌认知度提升至60%）。B站在持续出圈、用户快速增长的同时，维持较好的用户活跃度与留存，Q2 DAU同比增长52%至5,050万，占MAU的29.4%，环比基本稳定；正式会员数同比增长65%至8,900万，环比增长9%，占MAU的比例环比提升4百分点至52%，12个月留存率超过80%。管理层预期Q3受益暑期旺季和品牌升级，MAU峰值有望突破2亿实现新高，2H20将持续进行品牌营销促进用户转化，有望提前达成用户增长目标。 内容生态持续泛化，UP主数量与活跃度提升明显，用户人均互动增加体现社区优势强化。PUGV内容品类持续拓展，生活区自2Q19起稳居播放量第一，同时严肃内容崛起，科技与知识区居第五。2Q20月活跃UP主数同比增长123%至190万，环比增长6%，占MAU的比例提升至1.1%，其中1H20首次投稿的UP主数同比增长139%；UP主月均视频投稿量同比增长148%至600万，环比增长22%，每UP主月均视频投稿量3.2个，同比和环比分别增加12%和16%，UP主快速增长的同时维持较活跃的内容创作氛围。OGV方面，持续投入国产原创动画、自制纪录片和综艺等，驱动大会员同比增长100%至1,050万，占MAU的比例同比提升1.3百分点至6.1%。从社区互动来看，Q2用户日均视频播放量同比增长97%至12亿，环比增长9%，每MAU日均观看7个视频，同比增长32%，环比增长10%；月均总互动量同比增长190%至52亿次，环比增长6%，每MAU月均互动量为30次，同比增长86%，环比增长7%；单用户日均使用时长同比提升1.3%至79分钟。 变现多元化趋势积极，游戏巩固二次元并挖掘新品类机会，直播、广告增长强劲潜力可期。2Q20月均付费用户同比增长105%至1,290万，环比下降3.7%，付费率同比提升1.8百分点至7.5%，环比略降0.3百分点；基于手游及VAS的月均ARPPU为53.6元，同比减少19.3%，环比增长10.8%。游戏业务受益于《公主连结》的亮眼表现，收入同比增长35.7%，目前B站拥有超过30款游戏产品储备，在巩固二次元品类优势的同时，积极拓展MMORPG、动作类等新品类。同时，非游戏业务强劲增长，Q2收入占比达52.3%，其中直播业务发展迅速，VAS收入同比增长153%，占总收入的31.5%，获S10-S12中国大陆直播独家版权有望进一步拉动直播业务增长；广告受益于用户增长与品牌升级带来更高的广告主认可度，收入同比增长108%，7月上线“花火”UP主商业合作平台，目前已有超8,000位UP主入驻，广告变现链路逐步完善；电商作为IP产业链下游中长期空间可期。 估值：基于彭博一致预期，哔哩哔哩当前市值对应2021年/2022年的P/S分别为7.2x和5.4x，基于MAU的单用户市值约为95.4美元。我们看好B站基于核心PUGV内容生态与社区壁垒，持续出圈拓展用户，在“中国YouTube”内容赛道取得优势地位，同时继续提升货币化能力，游戏稳步增长，直播、广告、电商多元变现空间可期；长期基于IP产业链纵深布局有望成为“中国迪士尼”。 风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，PUGV内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，行业竞争加剧，内容监管风险 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 财务分析 收入：2Q20总收入为26.18亿元，同比增长70.2%，环比增长13.0%，超出市场预期和指引上限2.7%。  手游业务：2Q20收入为12.5亿元，同比增长35.7%，环比增长8.5%，占总收入的比例为47.7%，主要受益于4月上线的新游《公主连结Re:Dive》表现持续亮眼；  增值业务：2Q20收入为8.3亿元，同比增长153.1%，环比增长4.0%，占总收入的31.5%，环比下降2.8百分点，主要受大会员和直播付费用户增加驱动；  广告业务：2Q20收入为3.5亿元，同比增长107.8%，环比增长62.7%，占总收入的13.3%，环比提升4.0百分点，主要受益于B站品牌认知提升带动广告主数量增加；  电商及其他业务：2Q20收入为2.0亿元，同比增长57.8%，环比增长24.6%，占总收入的7.5%，环比提升0.7百分点，主要是电商平台商品销量增长。 图1：Bilibili总收入及同比增速（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：Bilibili收入结构（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：Bilibili手游收入及同比增速（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图4：Bilibili VAS收入及同比增速（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：Bilibili广告收入及同比增速（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图6：Bilibili电商及其他收入及同比增速（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率：2Q20毛利率为23.1%，同比提升6.7百分点，环比提升0.2百分点，连续5个季度环比提升，超市场预期1.3百分点。 图7：Bilibili毛利润及毛利率（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 费用率：2Q20运营费用为12.1亿元，同比增长103.3%，环比增长13.0%；运营费用率为46.4%，同比提升7.6百分点，环比持平。  销售及推广费用率：2Q20为25.8%，同比提升10.2百分点，环比略降0.4百分点，主要是提升Bilibili品牌的相关渠道推广投入和手游推广开支增加，以及S&M人员增加；  管理费用率：2Q20为8.0%，同比下降1.2百分点，环比提升0.6百分点；  研发费用率：2Q20为12.6%，同比下降1.4百分点，环比略降0.2百分点。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图8：Bilibili运营费用率（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 运营亏损：2Q20为6.1亿元，同比扩大76.6%，环比扩大12.1%，运营亏损率为23.3%，同比扩大0.8百分点，环比收窄0.2百分点，亏损幅度大于市场预期。 图9：Bilibili运营利润及OPM（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 经调整归属股东净亏损（Non-GAAP）：2Q20为4.72亿元，同比扩大85.7%，环比基本持平，亏损幅度好于市场预期1.2%；经调整净亏损率为18.0%，同比扩大1.5百分点，但环比收窄2.3百分点，好于市场预期0.7百分点。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图10：Bilibili经调整净利润及净利率（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 现金及现金等价物、定期存款和短期投资：截至2020年6月30日为156亿元。 收入指引：3Q20预计实现收入30.5亿元-31.0亿元，同比增长64.1%-66.8%，环比增长16.5%-18.4%，指引中值超市场预期4.1%。 图11：Bilibili业绩与一致预期对比表（2Q20） 资料来源：公司公告，Bloomberg，天风证券研究所 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图12：Bilibili游戏2020年度新品发布会产品梳理 资料来源：bilibili游戏新品发布会，TapTap（2020年8月1日），国家新闻出版广电总局，天风证券研究所 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 运营数据 MAU：2Q20 MAU达到1.72亿，同比增长55.5%，环比略降0.5%；移动端MAU达到1.53亿，同比增长58.9%，环比下降2.2%，占总MAU的89.1%。  DAU：2Q20 DAU同比增长52.1%至5,050万，环比下降0.6%，占MAU的29.4%，环比基本稳定；  正式会员：2Q20通过考试的正式会员数达到8,900万，同比增长65%，环比增长9%，占MAU的比例环比提升4百分点至52%。 图13：Bilibili MAU及同比增速（1Q16A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图14：Bilibili正式会员数及占MAU比例（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 付费用户：2Q20月均付费用户1,290万，同比增长105%，环比下降3.7%；付费率为7.5%，同比提升1.8百分点，环比下降0.3百分点。  大会员：2Q20大会员规模为1,050万，同比增长100%，环比下降4%，占MAU的比例为6.1%，同比提升1.3百分点，环比略降0.2百分点。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图15：Bilibili月均付费用户规模及付费率（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 月均ARPPU：2Q20基于手游、直播及增值业务的月均ARPPU为53.6元，同比减少19.3%，环比增长10.8%。  非手游季度ARPU：本季度同比增长42.6%至8.0元，环比增长18.1%。 图16：Bilibili季度ARPU及非手游ARPU（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图17：Bilibili月均ARPPU（1Q17A-2Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券