1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 多元引擎强劲，用户增长展望乐观 ■Q3收入与Q4指引超预期: 哔哩哔哩发布三季报，总收入同比增73.5%至32.3亿元，比市场预期高5%，主要由于广告和其他收入超预期；调整后净亏损9.7亿元，对应调整后净亏损率30%，亏损额大于市场预期，主要由于营销投入加大以及非经营项目。Q4公司收入指引为36至37亿元，同比增速为79%至84%，指引中点比市场预期高12%。 ■8月MAU突破2亿，内容生态繁荣：①从用户参与度看，Q3平均MAU同比+54%，环比+15%至1.97亿，提前完成全年MAU目标（1.8亿），8月MAU超2亿；会员同比增加56%至9700万，12个月留存率保持在80%+；单用户日均时长（不包括游戏时长）环比净增2分钟至81分钟，用户日均视频播放量同比提升77％，社区月均互动数同比增长117%。②从用户付费看，Q3付费用户1500万，单季净增约210万，付费率同比+1.4ppts至7.6%。③在用户规模和参与度提升的同时，内容生态也在进一步完善，季度内月活跃UP主同比+51%，月均视频投稿量同比+79%。OGV内容不仅拉新效果好、驱动广告收入，还为PUGV提供二创内容；Q3上线动漫《元龙》、剧集《风犬少年的天空》及综艺《说唱新世代》。 ■游戏与广告增长提速，多元变现引擎彰显：①Q3游戏收入同比+37%，增速再创新高，主要得益于《公主连结》及其他新游的同比增量；游戏收入占比39.5%，占收比首次缩减至四成以下，收入结构进一步优化。目前游戏储备中有10款已获版号预计在Q4上线，《刀剑神域》计划于2021年初推出。我们预期Q4游戏收入占比继续下行，全年游戏占比约四成，vs 2019年占比53%。②Q3直播和增值服务收入同比增长117%，广告同比增长126%，二者占收比分别为30%和17%，合计近半；其中广告收入表现亮眼，连续6个季度增长提速，Q3持续受益于整体用户盘的扩张、品牌认知和广告投放ROI的提升，电商、食品饮料、游戏、3C、汽车为头部垂类。我们预期Q4广告收入保持提速，持续作为增速最快的板块。 ■Q3营销投入激进，Q4预计有所缓和：Q3营销费用同比增加227%,占收比37%（vs 2Q20的26%），公司加大线上线下品宣活动及渠道投放，营销费用率环比显著提升是导致整体亏损扩大的主要原因；相应的，相对激进的营销策略在用户拉新和促活方面已经取得成效。我们预计在Q4营销投入环比有所缓和，拉新、留存、转化并重，但投入力度仍高于以往，全年营销费用率或达到30%左右，比2019年提高约12个百分点。 ■投资建议：维持评级买入-B。目标价58美元，基于 8x 2021E P/S（不Table_Tit le 2020年11月19日 哔哩哔哩（BILI.US） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-B 维持评级 12个月目标价： 58.00美元 股价（2020-11-18） 47.85美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万美元） 16,625 流通市值（百万美元） 16,625 总股本（百万股） 347 流通股本（百万股） 347 12个月价格区间（美元） 15.18-54.00 资料来源：彭博 王昕 分析师 SAC执业证书编号：S1450520080005 wangxin5@essence.com.cn 021-35082080 Tabl e_Repor t 相关报告 哔哩哔哩：变现潜力随用户增长逐步释放 2020-08-27 哔哩哔哩：高增长，高投入 2020-07-25 哔哩哔哩：双刃剑效应放大，用户端强劲提速 2020-05-20 哔哩哔哩：提速”趋势持续，关注双刃剑效应 2020-03-18 哔哩哔哩：内外兼修驱动多业务提速 2019-11-19 哔哩哔哩：用户目标上调，内容生态与营销拉新并重 2019-08-27 哔哩哔哩：Q1变现超预期，2H游戏提速 2019-05-19 哔哩哔哩： Q4变现超预期,保持乐观用户增长展望 2019-02-28 哔哩哔哩： Z世代反哺生态，明年待游戏反弹 2018-11-27 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 变），对应约6x 2022E P/S。我们长期看好公司直播及 VAS 和广告业务对收入的驱动力；中期用户基数的提速扩张将带来变现机会。同时，我们预期激进的营销策略将在未来一年持续支持用户快速增长。我们预计 2020E/2021E 的收入增速为 75%/43%，调整后净亏损为27亿元/17 亿元，调整后净利率为-23%/-10%。 ■风险提示：MAU增长不及预期；高营销费用导致亏损大于预期。 摘要(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 4,129 6,778 11,848 16,963 21,889 调整后净利润 -429 -1,067 -2,737 -1,744 -623 调整后每股收益(元) -1.8 -3.3 -7.9 -5.0 -1.8 每股净资产(元) 30.9 23.6 13.9 8.4 6.3 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 调整后市盈率(倍) nm nm nm nm nm 市净率(倍) 10.5 13.8 23.4 38.7 51.9 调整后净利润率 -10.4% -15.7% -23.1% -10.3% -2.8% 净资产收益率 -8.6% -16.9% -65.1% -75.4% -55.4% 股息收益率 0 0 0 0 0 ROIC -10.6% -13.9% -24.0% -21.4% -13.7% 数据来源：公司年报，安信证券研究中心预测 3 公司快报/哔哩哔哩 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：哔哩哔哩 – 3Q20业绩快览 百万元 3Q19 2Q20 3Q20 QoQ YoY 彭博一致预期 ‘+/- 彭博一致预期 总收入 1,859 2,618 3,226 23.2% 73.5% 3,063 5.3% 在线游戏 933 1,248 1,275 2.2% 36.7% 直播和增值服务 453 825 980 18.7% 116.5% 广告收入 247 349 558 59.9% 125.5% 其他 226 196 413 111.2% 82.8% 成本 -1,508 -2,014 -2,464 22.4% 63.4% 毛利 351 604 762 26.1% 116.8% 毛利率 18.9% 23.1% 23.6% 营销费用 -364 -675 -1,190 76.3% 227.1% 占收比 -19.6% -25.8% -36.9% 管理费用 -163 -208 -253 21.6% 55.3% 占收比 -8.8% -8.0% -7.9% 研发费用 -247 -331 -401 21.3% 62.2% 占收比 -13.3% -12.6% -12.4% 经营利润 -423 -610 -1,083 na na 经营利润率 -22.8% -23.3% -33.6% 调整后经营利润 -360 -515 -971 na na 调整后经营利润率 -19.4% -19.7% -30.1% 净利润 -407 -567 -1,082 na na 净利率 -21.9% -21.6% -33.5% 调整后净利润 -345 -472 -971 na na -902 na 调整后净利率 -18.5% -18.0% -30.1% 资料来源：公司财报，彭博，安信证券研究中心 表2：收入利润表 百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 收入 4,129 6,778 11,848 16,963 21,889 收入成本 -3,273 -5,588 -9,088 -12,207 -15,232 毛利 855 1,190 2,759 4,756 6,656 毛利率 20.7% 17.6% 23.3% 28.0% 30.4% 销售、研发、一般及行政费用 -1,584 -2,685 -5,949 -7,199 -8,099 销售和营销费用 -586 -1,199 -3,562 -4,162 -4,562 一般及行政费用 -461 -592 -917 -1,167 -1,367 研发费用 -537 -894 -1,470 -1,870 -2,170 经营利润 -729 -1,495 -3,189 -2,443 -1,442 经营利润率 -17.7% -22.1% -26.9% -14.4% -6.6% 非通用会计准则经营利润 -541 -1273 -2798 -1956 -828 非通用会计准则经营利润率 -13.1% -18.8% -23.6% -11.5% -3.8% 投资收益/(损失) 96 97 39 100 100 利息收入 69 116 -23 100 100 汇兑收益/(损失) -2 -12 28 - - 其他 26 26 24 24 24 税前利润 -539 -1,268 -3,121 -2,219 -1,218 所得税（开支）/收益 -26 -36 -53 -63 -70 整体净利润 -565 -1,304 -3,174 -2,282 -1,288 优先股赎回价值的增值 -65 - -4 - - 归属于少数股东净利润 13 15 51 51 51 归属于公司持有人净利润 -616 -1,289 -3,127 -2,232 -1,237 非通用会计准则归属于权益股东净利润 -429 -1,067 -2,737 -1,744 -623 非通用会计准则净利润率 -10.4% -15.7% -23.1% -10.3% -2.8% 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 4 公司快报/哔哩哔哩 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表3：资产负债表 百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 流动资产 6,550 10,324 14,662 14,558 16,489 现金和现金等价物 3,540 4,963 4,654 3,557 4,446 定期储蓄 749 1,845 4,000 4,000 4,000 应收账款 324 745 1,073 1,530 1,949 预付款和其他流动资产 991 1,511 1,935 2,322 2,786 短期投资 945 1,261 3,000 3,150 3,308 非流动资产 3,940 5,193 6,189 6,221 6,356 财产和设备 395 516 790 889 968 生产成本 204 444 650 780 936 无形资产 1,419 1,657 1,239 962 778 递延税项 - 10 10 10 10 商誉 941 1,012 1,300 1,300 1,300 长期投资 980 1,251 1,600 1,680 1,764 其他非流动资产 - 302 600 600 600 资产总额 10,490 15,517 20,851 20,779 22,845 流动负债 3,299 4,273 7,116 8,803 11,508 应付账款 1,308 1,904 3,076 3,546 4,633 工资和福利应付款 247 356 530 795 1,193 应付税款 39 68 110 132 158 短期借款 - - 100 100 100 递延收入 985 1,369