请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2020年08月29日 哔哩哔哩（BILI.O） 向用户增长要质量，向内容破圈要变现 哔哩哔哩2020Q2收入超预期。哔哩哔哩2020Q2收入为26.2亿元，同比增长70%，超出我们的预期。其中Q2广告收入大幅增长108%至3.5亿元，主要受益于产品与客户结构改善、广告算法升级、变现效率和付费转化提升等；游戏、增值服务、电商收入分别为12.5/8.3/2.0亿元，同比增长36%/153%/58%。随着运营效率改善，公司毛利率增至23.1%，实现连续五个季度环比上涨；销售费用率环比小幅下降，亏损率环比略微收窄。 UP主争夺全线出击，内容生态加速繁荣。UP主是哔哩哔哩的核心内容创作者，各平台为了争取优质UP主也是激战正酣。UP主的争夺是一个系统工程：在创作层面，B站推出视频剪辑工具“必剪”；在商业化层面，推出“悬赏计划”“花火”等帮助UP主通过商单进行变现；在其他激励层面，B站提供多种现金激励、荣誉认证等。 截至Q2加入“创作激励计划”的UP主约达29万人。2020年上半年哔哩哔哩新增UP主数量同比增长139%。Q2月度活跃UP主数量增加123%至190万人，月均投稿量同比增加148%至600万件，拥有1万以上粉丝的UP主数量增长80%。 获客重要，留存更重要。Q2哔哩哔哩MAU和DAU与Q1环比持平，这也带来了外界对B站用户增长的担忧。但我们认为，用户增长不止包括拉新、也包括留存。 首先，视频平台均在Q2呈现了较Q1持平甚至下滑的用户数，这与疫情和内容消费季节性有关。其次，哔哩哔哩用户留存的改善恰恰体现了其获客质量过硬。Q2哔哩哔哩用户日均视频播放量同比提升97％达12亿次，创历史新高；月均互动数同比增长190%至52亿次，社交粘性进一步增强。 平台影响力持续破圈，变现提升水到渠成。知识区和资讯区的开拓、OGV内容的不断丰富等带来内容持续破圈，吸引更多用户；同时，创意品宣活动也大幅提升了B站的平台影响力与知名度。基于优质内容供给的增加、平台影响力的扩大、变现形式的创新，公司变现效率将持续提升：1）游戏方面，pipeline充足，7月游戏新品发布会预告11款新游、并于近期宣布独代中国地区《糖豆人》手游。2）OGV和直播内容的丰富也有望继续推动增值服务收入快速增长，如推出自制说唱类综艺《说唱新世代》、英雄联盟S赛直播等。3）广告方面，随着影响力扩大，更多垂直行业与品牌通过B站进行整合营销、或通过UP主原生广告等创新形式进行种草带货；未来随着广告形式与算法的不断改进等，广告变现效率有望进一步提升。4）电商及其他业务方面，公司全资收购动漫周边模型公司Actoys，丰富衍生产品线。 目标价60美元，重申“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入达111/159 /214亿元，同比增长64%/43%/35%。我们看好哔哩哔哩作为快速扩张的主流泛娱乐平台所能创造的内容价值和商业化效率。基于分部估值法给予哔哩哔哩60美元目标价，重申“买入”评级。 风险提示：用户流量增长不及预期，变现效率提升不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,129 6,778 11,095 15,855 21,352 增长率yoy（%） 67.3 64.2 63.7 42.9 34.7 归母净利润（百万元） -429 -1,067 -1,823 -1,325 113 增长率yoy（%） -12.3 148.9 70.8 -27.3 -108.5 EPS最新摊薄（元/股） -1.84 -3.30 -5.30 -3.80 0.32 净资产收益率（%） -8.9 -18.3 -28.4 -29.4 -6.0 P/E（倍） -171.8 -95.7 -59.6 -83.1 976.3 P/B（倍） 14.2 13.4 12.4 15.8 16.7 资料来源：公司公告，国盛证券研究所。注：利润指标为non gaap口径 买入（维持） 股票信息 行业 互联网软件与服务 前次评级 买入 最新收盘价 45.14 总市值(百万元) 15,737.36 总股本(百万股) 348.63 其中自由流通股(%) 75.5% 30日日均成交量(百万股) 4.22 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱：xiatian@gszq.com 研究助理 朱若菲 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 1、《哔哩哔哩（BILI.O）：进击的“小破站”》2020-05-20 2、《哔哩哔哩（BILI.O）：更鲜明的内容，更清晰的变现》2020-03-19 3、《字节跳动：现象级流量、现象级商业化效率》2020-01-26 4、《独特的快手，私域的顶流》2020-01-23 5、《哔哩哔哩（BILI.O）：成功破圈只是开始，商业化决定高度》2020-01-15 -50%0%50%100%150%200%250%2019-082019-112020-022020-052020-08哔哩哔哩纳斯达克指数 2020年08月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 6,550 10,324 19,483 18,698 20,921 营业收入 4,129 6,778 11,095 15,855 21,352 现金 3,540 4,963 10,097 8,209 9,219 营业成本 3,273 5,588 8,455 11,531 14,768 应收票据及应收账款 324 745 1,005 1,496 1,872 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 586 1,199 2,833 3,446 3,796 预付账款 991 1,511 2,275 2,888 3,724 管理费用 461 592 861 1,104 1,233 存货 0 0 0 0 0 研发费用 537 894 1,397 1,844 2,230 其他流动资产 1,695 3,105 6,105 6,105 6,105 财务费用 -69 -116 -205 -260 -243 非流动资产 3,940 5,193 4,847 5,005 5,229 资产减值损失 2 12 -25 -17 -17 长期投资 980 1,251 1,551 1,851 2,151 其他收益 26 26 62 59 59 固定资产 395 516 581 623 650 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1,624 2,101 1,390 1,207 1,104 投资净收益 96 97 5 5 5 其他非流动资产 941 1,324 1,324 1,324 1,324 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 10,490 15,517 24,329 23,703 26,150 营业利润 -539 -1,268 -2,154 -1,729 -352 流动负债 3,299 4,273 6,883 8,022 10,829 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 1,308 1,904 2,956 3,672 4,816 利润总额 -539 -1,268 -2,154 -1,729 -352 其他流动负债 1,991 2,369 3,927 4,350 6,013 所得税 26 36 43 37 8 非流动负债 0 3,608 9,208 9,208 9,208 净利润 -565 -1,304 -2,197 -1,766 -360 长期借款 0 3,415 9,015 9,015 9,015 少数股东损益 51 -15 -19 -24 -24 其他非流动负债 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 -616 -1,289 -2,178 -1,742 -336 负债合计 3,299 7,880 16,090 17,230 20,037 Non-GAAP归母净利 -429 -1,067 -1,823 -1,325 113 少数股东权益 240 584 565 541 517 Non-GAAP EPS（元） -1.84 -3.30 -5.30 -3.80 0.32 股本 0 0 0 0 0 资本公积 9,460 10,718 13,518 13,518 13,518 主要财务比率 留存收益 -2,509 -3,666 -5,844 -7,586 -7,921 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 6,951 7,052 7,675 5,933 5,597 成长能力 负债和股东权益 10,490 15,517 24,329 23,703 26,150 营业收入(%) 67.3 64.2 63.7 42.9 34.7 营业利润(%) -208.2 -135.2 -69.9 19.7 79.6 归属于母公司净利润(%) -7.8 -109.1 -69.0 20.0 80.7 盈利能力 毛利率(%) 20.7 17.6 23.8 27.3 30.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) -14.9 -19.0 -19.6 -11.0 -1.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) -8.9 -18.3 -28.4 -29.4 -6.0 经营活动现金流 737 195 634 -988 1,910 ROIC(%) -8.9 -12.9 -13.9 -13.1 -4.0 净利润 -565 -1,304 -2,197 -1,766 -360 偿债能力 折旧摊销 642 1,097 1,246 742 676 资产负债率(%) 31.4 50.8 66.1 72.7 76.6 财务费用 69 116 205 260 243 净负债比率(%) 31.4 28.8 29.1 34.7 42.1 投资损失 -97 -80 0 0 0 流动比率 2.0 2.4 2.8 2.3 1.9 营运资金变动 565 223 1,586 36 1,594 速动比率 2.0 2.4 2.8 2.3 1.9 其他经营现金流 123 141