哔哩哔哩（BILI）：内容品类再扩充，质量增长进行时

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年08月27日 证券研究报告•2020年中报点评 当前价： 48.72美元 哔哩哔哩（BILI.O） 互联网 目标价： ——美元 内容品类再扩充，质量增长进行时 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.28 流通海外股(亿股) 2.43 52周内股价区间(美元) 13.23-51.25 总市值(亿美元) 160.00 总资产(亿美元) 34.57 每股净资产(美元) 3.85 相关研究 [Table_Report] 1．哔哩哔哩（BILI.O）: Z世代们的青春复利，汉文化圈的文艺复兴 (2020-07-28) 2. 哔哩哔哩（BILI.O）：后浪奔涌推动一季度增长，商业化变现在路上 (2020-05-21) 3. 哔哩哔哩（BILI.O）：Z世代能量灌注， 文化自信上升中 (2020-04-02) [Table_Summary]  事件：哔哩哔哩发布二季度业绩：二季度实现营收同比增70%至26.2亿元，月活用户同比增55%至1.72亿，日活用户同比增52%至5100万，月均付费用户同比增长105%至1290万。游戏业务收入同比增36%至12.48亿元；增值服务收入同比增153%至8.25亿元；广告收入同比增108%至3.49亿元；公司毛利率连续五季度环比上涨至23.4%。  内容品类再扩充，“你感兴趣的视频都在B站”。《后浪》《入海》《喜相逢》品牌三部曲的成功推出，全网曝光量达53.7亿次，在14-35岁用户中品牌认知度提升至60%。作为Q2互联网行业最成功的品牌宣传，证明了B站不仅善于做年轻人的文化活动，同样善于做大范围的活动推广，从而成为用户增长的重要工作内容，此外知识区和资讯区的上线，有望进一步扩展内容类，提升访问频率。  稳步进击商业化，营收创历史新高，付费用户同比翻番：1）2020年二季度月活用户同比增加55%，达到1.72亿人，移动端月活用户同比增加59%，达到1.53亿人，日活用户同比增加52%，达到5100万。新用户画像依然维持在20岁左右，且2020H1新增用户单季付费率提升。2）月付费人数MPU同比增加105%，达到1290万人，付费占月活用户比例达到7.5%；二季度正式会员数为8900万，同比增长65%。公司MPU增长继续超过MAU增速，维持内容消费端的高质量转化。  UP主-用户-内容之间的良性循环继续深耕：1）2020Q2的整体12个月用户留存率提升至85%，日均视频观看量达12亿，同比增长97%，月均互动量达52亿次，同比增长190%，人均日使用时长达79分钟。社区活跃指标增速高于用户增速，体现出社区内容消费的高质量增长。2）2020Q2用户自产内容PUGV占比较Q1继续提升至92%。Q2月均活跃UP主人数达到190万，同比增长123%，月均投稿量600万，同比增长148%，万粉以上UP主数量同比增长80%。从内容生产端各项指标增速同样超过MAU增速，继续保持内容生产端的高质量转化。  游戏收入平台化，内部转化率进一步提升：1）游戏业务收入继续维持同比稳定增长。2）公司目前拥有1款自研，36款独代，以及超过800款联运项目储备。独代和联运产品数量的大幅提升，有望减少对头部品类的依赖，从而转化获得更多的平台型增长。3）游戏是B站第二大频道，通过现有频道流量和观看兴趣数据，使得B站游戏用户大部分来源于平台更精准的流量转化。  增值服务业务继续维持高增长，UP主直播流量转化加长生命周期。大会员数量同比增长100%至1050万。直播生态作为内容生态的延伸，头部主播主要来自于自身UP主的业务场景拓宽和成长，从而提供更长的直播生命周期，并有望成为主要的直播平台之一。  广告业务逆势增长加速，花火营销平台开始起量。B站目前依然处于图文视频化的红利期，B站作为“内容热点制造中心”的品牌形象有望进一步加大广告主的后续投入。整合营销方案将作为后续提价提效的核心手段。B站已成为电 -50%0%50%100%150%200%250%300%19-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07哔哩哔哩 纳斯达克指数 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 商大促的营销阵地之一，以及部分垂类广告的必投平台，有望在未来两个季度继续贡献收入。自7月上线，参与花火系统的UP主已经超过8000个。  20Q3展望：根据公司Q2业绩会议的管理层指引，在暑期时间减少的背景下，B站Q3单季度用户将达到有史以来的新高，Q3中的单月MAU或将超两亿。  盈利预测与评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为-2.7/-9.4/3.3亿元人民币，PS分别为10.6/6.6/4.1倍，考虑到1）疫情影响，游戏、直播、在线视频行业进入快速增长期；2）B站整体商业化还处于前期，营收体量较小；3）B站单用户价值与覆盖用户总数还远未到天花板，我们预计B站21年合理市值在172-178亿美元（未来6个月）。  风险提示：用户增速放缓风险、核心用户流失风险、UP主活跃度下滑风险、付费用户渗透率下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、业务成本增加风险、市场竞争风险等。 指标/年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元人民币) 4128.93 6777.92 10965.90 17607.02 28811.58 增长率 67.27% 64.16% 61.79% 60.56% 63.64% 归属母公司净利润(百万元人民币) -616.33 -1288.97 -269.84 -935.26 326.20 增长率 -7.83% -109.14% 79.07% -246.60% 134.88% 每股收益EPS -1.77 -3.71 -0.78 -2.69 0.94 净资产收益率 -8.87% -18.28% -3.98% -15.99% 5.28% PE -189.24 -90.48 -432.23 -124.71 357.55 数据来源：wind，西南证券 哔哩哔哩（BILI.O）2020年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值（单位：人民币） 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 6223.47 6403.08 6546.88 7638.01 销售收入 6777.92 10965.90 17607.02 28811.58 应收账款 744.85 1270.74 2040.33 3338.73 销售成本 5587.67 6769.03 11337.21 19045.65 预付款项 1511.19 2236.37 3590.75 5875.79 其他营业费用 0.00 0.00 0.00 0.00 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售和管理费用 1791.01 2895.00 4401.75 6050.43 存货 0.00 11.73 19.65 33.02 研发费用 894.41 1425.57 2376.95 3457.39 其他流动资产 1844.56 1852.76 2974.83 4867.92 财务费用 -116.24 143.51 142.95 140.79 流动资产总计 10324.06 11774.69 15172.43 21753.46 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 股权投资和长期投资 1251.13 1251.13 1251.13 1251.13 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 516.09 519.57 591.71 632.53 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 100.00 100.00 100.00 营业利润 -1378.94 -267.21 -651.84 117.32 无形资产 1657.33 1464.44 1338.22 1178.67 其他非经营损益 111.23 111.23 111.23 111.23 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 -1267.70 -155.98 -540.61 228.55 其他非流动资产 1767.95 1867.95 1867.95 1867.95 所得税 35.87 0.00 0.00 40.00 非流动资产合计 5192.50 5203.09 5149.02 5030.28 净利润 -1303.57 -155.98 -540.61 188.55 资产总计 15516.57 16977.79 20321.45 26783.73 少数股东损益 -14.60 113.87 394.66 -137.65 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东的净利润 -1288.97 -269.84 -935.26 326.20 应付账款 1904.04 2371.44 3971.85 6672.40 EBITDA -206.72 376.95 56.42 888.08 其他流动负债 2368.56 3518.35 5802.22 9375.39 NOPLAT -1531.04 -123.70 -508.89 212.93 流动负债合计 4272.60 5889.79 9774.07 16047.79 EPS(元) -3.71 -0.78 -2.69 0.94 长期债务 3414.63 3414.63 3414.63 3414.63 其他非流动负债 192.88 192.88 192.88 192.88 主要财务比率 2019A 2020E 2021E 2022E 非流动负债合计 3607.51 3607.51 3607.51 3607.51 成长能力 负债合计 7880.11 9497.30 13381.58 19655.30 销售收入增长率 0.64 0.62 0.61 0.64 普通股 0.21 0.21 0.21 0.21 EBIT增长率 -1.28 0.99 -30.91 1.93 资本公积 10718.19 10718.19 10718.19 10718.19 EBITDA增长率 -6.96 2.82 -0.85 14.74 留存收益 -3665.91 -3935.75 -4871.02 -4544.82 净利润增长率 -1.31 0.88 -2.47 1.35 归属母公司权益 7052.48 6782.64 5847.38 6173.58 盈利能力 少数股东权益 583.98 697.84 1092.50 954.85 毛利率 0.18 0.38