2024年下半年美豆期货行情展望：熊市路漫漫，反弹常相伴

2024年06月22日 熊市路漫漫，反弹常相伴 ---2024年下半年美豆期货行情展望 谢义钦投资咨询从业资格号：Z0017082xieyiqin025082@gtjas.com 报告导读： 2024年上半年，美豆震荡下跌，并在美国大豆种植成本附近获得支撑。 下半年从交易题材上可以分为两部分：6至8月交易美国因素；8-12月交易南美因素。 美国部分：由于上半年巴西产量低于预期，下半年美国担负起供应全球的重任，市场更加关注美国大豆的面积和单产，因此在面积数据和单产形势不能确定之前，价格要大幅跌破美国种植成本的难度较大。当时间进入8 月后，面积数据基本确定，再结合14天天气预报，来自供应端的不确定性将会大幅下降，多头支撑减弱。 南美部分：如果美豆价格维持在巴西种植成本（约1050美分/蒲式耳）以上，那么新季巴西大豆收割面积有望 扩张至4700万公顷，如果单产维持今年的水平，产量依旧能达1.59亿吨；如果单产恢复至上一年度水平，则 产量有望至1.69亿吨，全球供应将更加宽松。因此南美交易题材可能先炒作供应宽松，再寻求交易天气不确定性，例如拉尼娜重现等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年上半年大豆走势回顾3 2.下半年全球大豆供应更加依赖美国4 2.12023/24巴西大豆供应能力小于预期4 2.2下半年全球大豆供应更加依赖美国5 2.2.1美国产量形势未定之前成本支撑力度强5 2.2.28月可以基本确定新作物年度供应形势6 3.供应宽松是南美的主基调7 3.1巴西大豆种植面积依然在扩张7 3.2拉尼娜可能成为炒作点9 4.结论与投资展望10 4.1熊市路漫漫10 4.2季节性交易机会常常有10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年上半年大豆走势回顾 2024年上半年，伴随着阿根廷增产、巴西产量不及预期等因素，大豆价格总体呈现震荡下跌寻找成本支撑的走势。 2024年1至3月：2023年11月巴西主产区马托格罗索州遭遇干旱高温天气，美豆价格一度接近1400美 分/蒲式耳，随着马州天气改善，大豆价格震荡下跌。进入2024年1月后，阿根廷天气良好，巴西雨水改善， 市场开始交易充足的南美供应，美豆价格跌至1150美分/蒲式耳附近后获得支撑并有所反弹。 2024年3至5月：窄幅震荡。随着巴西大豆收割进度的加快，市场发现巴西大豆的供应压力并不如预期的大，巴西大豆出口升贴水见底回升，但美国大豆出口疲软，一边是巴西现货保持坚挺，一边是美国现货上涨困难，美豆价格在1150至1200美分/蒲式耳之间窄幅震荡。 2024年5至6月：先跌后涨又回落。一方面，巴西南里奥格兰德州在收割末期遭遇大规模洪水，导致南里奥格兰德州大豆产生额外损失，这引发了CBOT基金的空单止损，美豆价格从1180美分/蒲式耳迅速反弹至1250美分/蒲式耳。另一方面，美国主产区天气良好，大豆播种快速推进。美国大豆主产区干旱面积大幅度好 于上年同期，天气炒作的预期下降，美豆价格从1250美分/蒲式耳一线开始回落，并在成本线附近徘徊。 图1：2024年上半年CBOT大豆在成本线附近获得支撑 美分/蒲式耳收盘价 1300 1250 1200 1150 1100 1050 2 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 2.下半年全球大豆供应更加依赖美国 USDA对2023/24年度巴西大豆产量最初预估数为1.63亿吨，后逐步下调至1.53亿吨，下调幅度达1000万吨，同时对巴西大豆的出口预估数也不断下调，由于巴西出口能力小于此前预期，下半年全球大豆的需求将更多的转向美国。 2.12023/24巴西大豆供应能力小于预期 随着原油、天然气等能源价格的下降，化肥农药成本也从高位显著回落，农药化肥支出在大豆种植中占比较大，农资价格下降，有助于降低大豆种植成本，尤其是巴西大豆种植成本过半是农药化肥，在良好种植利润的激励下，巴西大豆面积继续呈现持续扩张态势。 图2：北美关键化肥价格指数明显回落 1400 北美关键化肥价格指数 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：彭博社，国泰君安期货研究 2023/24年度巴西大豆收获面积同比增加120万公顷或者2.7%，美国农业部对巴西产量初始预估高达 1.63亿吨。马托格罗索州等巴西中西部地区大豆种植时间是每年的10月左右，2023年9月开始巴西中西部地区持续少雨，导致大豆播种进度缓慢并且早播大豆得不到充足的水分而受损较严重，旱情持续至11月下旬。美国农业部在2023年12月报告中下调巴西产量预估200万吨，2024年1月报告预估继续下调400万吨至 1.57亿吨，同时下调出口预估至1亿吨。2月开始，巴西陆续开始收割，大豆单产不断下调，尤其是4月底南里奥格兰德州遭遇收割期暴雨，剩余尚未收割的大豆被水淹而受损，目前美国农业部对巴西产量预估为1.53亿吨，出口9700万吨（较最初的预估少400万吨），同比2022/23年度减少487万吨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图3：巴西大豆产量和出口预估不断下调 百万吨巴西产量预估巴西出口预估 164 162 160 158 156 154 152 150 148 146 百万吨 102 101 100 99 98 97 96 95 94 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 2023/24年度南美三国：巴西、阿根廷、和巴拉圭总产量同比上一年度增加了1400万吨左右，其中阿根廷增产2500万吨，巴西减少900万吨。阿根廷和巴西产量的增减对全球豆类供应的影响不同，阿根廷上一年度遭遇大减产，今年产量恢复至正常水平，增产大豆首先用于补充国内库存，然后才会压榨成豆粕和豆油供给全球，而如果巴西产量增加的话，则会在短期内以大豆现货的形式直接供应全球，大豆下跌压力更大。像今年这种巴西减产而阿根廷增加的情况下，买家会更多的转向美国需求解决方案，下半年美国大豆出口形势料将有所好转。 2.2下半年全球大豆供应更加依赖美国 南美供应能力小于预期之际，美国的供应情况受关注程度提升。在面积和单产均未能确定之前，价格大幅跌破种植成本的概率较小，但这一窗口期较短，8月之后美豆产量形势就能基本确定。 2.2.1美国产量形势未定之前成本支撑力度强 表1是美国大豆种植成本细分。2024年种植成本有所下降，降幅比较明显的有：肥料、农药和地租，肥料农药成本下降主要源于能源价格下跌，地租下降则是因为种植收益前景变差；成本继续保持上升的主要有：电力、人工以及机器折旧与损耗。2024年每英亩平均成本约614美元，按照52蒲式耳/英亩的单产进行测算， 成本约为1180美分/蒲式耳。 美国农业部将于6月底公布大豆种植面积调查数据，该报告后对面积的交易将不是重点，单产成为最重要 的因素，由于两周天气预报有较高的可信度，在7月底至8月初就可以对美豆单产的大形势有比较明朗的预期，我们认为在面积、单产均有高度不确定性的情况下，美豆价格大幅跌破种植成本的概率不大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 表1：2024年美国大豆种植成本有所下降（单位：美元/英亩） 年度2012201320142015201620172018201920202021202220232024 产品总产值 大豆总产值 596.82 571.04 522.24 430.56 491.92 454.72 458.91 429.34 524.17 655.23 709.36 生产费用，营运成本 种子 55.32 58.18 58.78 59.21 58.79 58.07 62.39 60.93 60.99 63.21 肥料 37.54 37.45 35.92 33.45 28.14 25.06 29.17 31.79 28.51 农药 26.38 27.63 28.00 26.96 27.64 26.83 37.30 36.81 3 农事操作 9.41 9.76 10.03 10.47 10.60 10.32 12.45 12.7 燃料、润滑油及电力 21.24 21.15 21.12 13.77 11.89 13.57 15.78 维修 22.23 22.33 22.83 22.91 22.82 23.34 灌溉用水支出 0.06 0.05 0.06 0.06 0.06 0. 营运资本利息 0.11 0.08 0.05 0.14 0.37 总计 172.29 176.63 176.79 166.97 分摊费用 劳务支出分摊 2.81 2.99 3.0 未支付劳务费 16.76 17.35 机器折旧与损耗 81.16 土地租金 137 税收和保险农场一般性分摊管理费总计 在列成本 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 2.2.28月可以基本确定新作物年度供应形势 2024年首次优良率报告公布的美豆优良率为72%，是2019年以来最好的开局，仅次于2018年，目前单 产52蒲式耳/英亩为理论模型计算的结果，是否能够达成需要雨水和温度的配合，尤其是鼓粒结荚期的水、 光、肥影响尤其大（每年7月中旬至8月中旬为美豆鼓粒结荚期）。 根据3月底意向种植面积数据，2024/25年美国大豆收割面积同比增加129万公顷至3461万，理论单产 为3.5吨/公顷，产量12111万吨。6月最后一个工作日将公布种植面积调查报告，该报告的面积数据将作为 7、8月份的月度供需平衡表面积预估数。 图4：美国大豆产量有望创纪录图5：美国大豆国内消费好而出口受抑制 万公顷收割面积单产 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 吨/公顷 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 万吨出口国内消费 6500 6000 5500 5000 4500 4000 资料来源：USDA、国泰君安期货研究资料来源：USDA、国泰君安期货研究 2024/25年美国大豆出口和消费方面，USDA预计出口增加350万吨至4967万吨；国内消费则继续增加 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 340万吨至6600万吨，最终结转库存增加至1238万吨。 就目前而言，美豆产量变数还很大，首先是面积到底能增加多少还存在变数，因此6月底的面积报告格外受关注；其次美豆单产尚未定型，存在一定的不确定性，在生长期市场心态会随着天气而有所波动。美国大豆2012年受损最严重，产量同比下降约4.6%，今年即使产量下降达到这一量级，也不过对全球供应产生500万 吨的影响，并不足以改变全球大豆趋于宽松的格局。故而8月前后对美豆供应形势有基本判断以后，价格继续冲高上涨的难度较大。 图6：2024年美豆72%的优良率开局良好图7：截至6月11日全美仅有1%面积处于干旱状态 美国大豆优良率 % 802018201920202021 202220232024 75 70 65 60 55 -29 5 50 资料来源：USDA，国泰君安期货研究资料来源：USDA，国泰君安期货研究 3.供应宽松是南美的主基调 3.1巴西大豆种植面积依然在扩张 巴西种植利润良好。在巴西大豆成本中，化肥、农药成本占比较大，化肥农药成本与原油等能源价格密切相关，当前全球能源价格从高位回落，带动巴西大豆成本快速下降，2024年巴西种植季将于2024年9月7日 开始，2024年5月至8月为巴西进口农资的时间，这段时间内全球化肥和农药的价格将会对新年度巴西成本有 很大的影响，预计2024/25年巴西大豆产地成本约为850至900美分/蒲式耳，集港成本不超过1050美分/蒲式耳，当前大豆价格对巴西而言，利润相当不错。 表2：巴西大豆种植成本受化肥农药价格影响大（单位：雷亚尔/公顷） 项目 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 机械使用成本：拖拉机和联合收割机 129.8 139.4