领航科技美学，AIGC加持创意生成

2024年06月23日美图公司(01357.HK) 证券研究报告 领航科技美学，AIGC加持创意生成 美学创意工具领导者，占领用户心智筑护城河 美图是国内影像设计行业的龙头企业，深耕图像编辑多年，凭借爆款应用美图秀秀占领用户心智，长期保持市场第一的份额，用户粘性高。公司围绕“颜值经济”打造了ToC和ToB的产品矩阵，产品形态以及服务的用户群不断扩展，从C端到“大C（如KOL）小B（如电商卖家）”，从大众用户扩展到传播者；产品形态从生活场景延伸到了生产力场景，开始服务内容生成、广告电商等行业。生产力场景新品的市场反响积极，根据年报披露，2023年美图设计室的收入已超过人民币1亿元，同比增长229.8%，比原定目标接近翻倍。 拓B端迎量价齐升，订阅转型迈向经营正循环 从生活场景拓向生产力场景，有望带来量价齐升。1）付费渗透率更高：得益于生产力场景的用户付费意愿更高，因此带动整体订阅渗透率提高，由2021年的1.7%提升至2023年3.7%。拓展B端用户有望进一步打开公司付费渗透率的天花板。2）ARPPU值更高：从产品定价上看，公司采用订阅为主+单购为辅的收费模式。会员模式为用户提供增值权益服务，按月/年收费，像美图设计室、开拍等生产力工具的客单价会更高一点。 从导流模式到订阅模式，实现收益增长与用户留存之间的正循环。随着流量红利殆尽，公司曾经依赖的导流模式遇瓶颈，为解决变现难题，公司积极谋求增长路径，在海外产品（BeautyPlus和AirBrush）订阅模式验证成功后，2020年起美图国内的产品也开始尝试订阅模式。订阅的核心在于产品力，用户愿意为产品力续费，进而实现收益增长与用户留存之间的正循环。截至2023年末，美图付费订阅用户数超911万，创历史新高，同比增长62.3%。 赵阳分析师SAC执业证书编号：S1450522040001zhaoyang1@essence.com.cn 马诗文分析师SAC执业证书编号：S1450524050001masw2@essence.com.cn AIGC促进创作平权，传播者空间广阔大有可为 AIGC降低了创作者的学习成本和使用门槛，大幅提升用户制作数字内容的效率，充当创意辅助提供视觉与概念灵感启发，它让曾经离技术很远的非专业人士也能够快速体验AI的技术成果，让更多的行业享受科技平权带来的红利。 相关报告 根据Adobe的测算，以KOL、电商、新媒体运营为代表的传播者，市场空间高达310亿美元，该领域近年来因“网红经济”逐渐被关注。同时，AI创作平权拉通了各种玩家，其中包括Adobe、Canva、美图、以及去年兴起的文生图等厂商。我们认为，在传播者规模空间足够大且市场格局尚未明晰的情况下，各家均有望凭借独特优势获取市场份额。美图依靠流量优势和AI原生属性，拓展更多的“大C小B”付费用户，在人工智能浪潮中有望实现弯道超车。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的收入分别为36.07/44.69/54.24亿元，归母净利润分别为5.22/7.44/9.95亿元。首次覆盖给予买入-A的投资评级，6个月目标价为3.70港元，相当于2024年5倍的动态市销率。（注：目标价和股价均是以港币为单位，目标价测算时股本采用的是最新的流通股本，即45.35亿股。汇率假设1HKD=0.93CNY，日期为2024-06-21） 风险提示： AI新产品商业化不及预期、AI技术研发不及预期、订阅用户增长不及预期、行业竞争加剧风险、假设不及预期的风险。 内容目录 1.美学创意工具领导者，聚焦生产力和全球化.....................................51.1.抢占用户心智筑护城河，打造科技美学高地...............................51.2.回归影像设计主业，AI和付费订阅带动增长...............................71.3.坚定全球化战略，本地化运营把握出海机遇...............................82.拓B端实现量价齐升，订阅转型开启经营正循环................................112.1.从大众用户走向传播者，美图设计室显黑马潜质..........................112.2.转型订阅改善变现焦虑，拓展B端驱动量价齐升..........................142.3.收购设计师网站站酷，完善影像业务生态布局............................163. AIGC拉动创作平权，传播者市场广阔大有可为.................................183.1.多模态能力跃升，看好图片生成类商业化前景............................183.2.以美图视觉大模型为基，AIGC加持内容生成..............................213.3. AI或将促进技术平权，向上打开成长天花板..............................234.盈利预测与投资建议........................................................26风险提示.....................................................................28 图表目录 图1.美图公司发展历程........................................................5图2.美图公司股权结构........................................................5图3.美图主营业务一览........................................................6图4.美图秀秀、美颜相机连续8年蝉联中国移动互联网双赛道冠军..................6图5.美图秀秀获2023年中国互联网女性用户最喜爱APP榜单第一名.................6图6.2019-2023年美图营业收入及增速（亿元/%）.................................7图7.2019-2023年美图经调整归母净利润（亿元）.................................7图8.2021-2023年美图营收结构（亿元）.........................................7图9.2023年美图营收占比情况..................................................7图10.2019-2023年毛利率情况..................................................8图11.2019-2023年费用率情况..................................................8图12.美图产品全球化发展历程.................................................8图13.美图在中国非游戏厂商出海收入排行榜中位列第4............................9图14.中国非游戏应用出海收入排行榜...........................................9图15.美图产品在多个国家APP Store免费总榜排名前十...........................9图16.美图产品在非洲获认可...................................................9图17.2023年超过一半的影像收入来自海外......................................10图18.美图拓展生产力场景....................................................11图19.美图设计室网页版......................................................12图20.WHEE网页版和移动版....................................................12图21.WHEE文生图效果........................................................13图22.美图旗下产品开拍的特点................................................13图23.商业模式由导流转变成订阅模式..........................................14图24.2021-2023年月活用户和订阅渗透率.......................................14图25.站酷三大业务板块......................................................16图26.站酷设计服务..........................................................17图27.文生图底层模型技术发展路径............................................18 图28.海外文生图模型效果对比................................................18图29.Adobe Firefly Image 3文生图界面.......................................19图30.Adobe Firefly的智能填充功能备受欢迎...................................19图31.OpenAI发布颠覆级的文生视频模型Sora...................................20图32.以视觉大模型构建美图AI产品生态.......................................21图33.美图83%的用户使用AI功能..............................................21图34.美图MiracleVision大模型迭代进展......................................22图35.MiracleVision五大目标应用行业.........................................23图36.电商设计传统工作流VS AI原生工作流....................................24图37.传播者市场空间广阔....................................................24 表1：美图典型产品收费模式列举..............................................15表2：海内外厂商文生图的收费模式............................................20表3：2022-2026E美图公司主营业务拆分及预测..................................26表4：美图公司重要财务数据和盈利预测........................................27表5：可比公司估值表（2024-06-21）.................................