美学潮流引领者，AIGC策略打开付费空间

影像数字化行业龙头，AIGC打开付费空间，首次覆盖，给予“增持”评级。公司以C端应用为基础逐步拓展B端SaaS增量，并形成完善的“底层+中间层+应用层”AI产品生态，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.42/4.94/7.67亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 影像数字化行业应用场景多元，2025年规模望达160亿元。影像数字化行业典型应用场景包括C端的图片美化，以及B端的拍照摄影、美妆测肤、内容生产、商业摄影后期，核心技术壁垒在于数字图像处理能力及AI算法。根据艾瑞咨询《中国影像数字化行业研究报告》数据，2022年四个B端场景市场规模合计约125亿元，预计2025年将达160亿元，年复合增长率约8.5%。 公司把握流行美学趋势，快速迭代以响应用户需求。公司核心产品美图秀秀APP把握当下审美趋势高频迭代，屡推个性化功能，如2014年推出增高功能，2017年推出业内首个3D塑颜技术，2020年推出一键填充发际线的“增发”功能，2022-2023年紧跟AIGC浪潮，推出“AI绘画”、“AI设计”等AI功能。横向对比来看，在美颜类TOP应用榜单中，美图秀秀近一年更新次数为38次，仅次于Adobe旗下产品Photoshop Express以及百度旗下应用黄油相机。 公司AI人像生成效果已达国内顶尖水平，AIGC策略望打开B端付费空间。目前国内主流的AI图片生成工具包括美图WHEE、百度文心一格、阿里通义万相等，从我们输入同一段提示词得到的实测结果来看，美图WHEE生成的人像与真人更为接近，并且在五官、妆容、衣服质感等细节刻画上更为精致；至于生成二次元人像或虚拟场景，以上三个工具各有千秋。公司生产力产品包括美图设计室、开拍等，其连续包月产品定价为18-20元/月，明显高于生活娱乐产品美图秀秀、美颜相机连续包月12元/月的定价，我们认为在AI技术加持下，公司产品付费渗透率及ARPPU值有望持续提升。 风险提示：VIP用户增长不及预期，AI功能商业化不及预期等。 1.美图公司：以美为内核，以AI驱动创新增长 1.1.发展历程：巩固C端向B端延伸，AI赋能助付费提升 美图公司成立于2008年，2016年登陆香港联交所，是一家以美为内核、以人工智能为驱动力的科技公司。公司挖掘“美学经济”潜力，以C端应用为基础，逐步布局B端产品，为普通用户提供生活化影像编辑与美化服务，同时为美业等领域企业提供解决方案并助力产业数字化升级，逐步形成了影像与设计产品、美业解决方案两大业务。截至2023年6月，美图公司月活跃用户总数为2.47亿，其中海外月活跃用户数约7369万。 图1：美图公司主要业务及核心APP产品 公司从传统的图像处理软件供应商，发展成为现在集影像生产与提供美业解决方案于一体的多元化综合服务商，其发展历程可划分为以下三个阶段： 1）2008-2012年：推出爆款应用美图秀秀，产品矩阵不断完善。2008年公司成立，同年推出电脑版美图秀秀，简易的图片处理方式深受用户喜爱。2011年公司推出移动版美图秀秀，2012年美图秀秀PC端用户量突破1亿，PC及移动端合计用户量突破2亿。2010年公司成立美图影像研究院（MT Lab），致力于研究计算机视觉及深度学习相关前沿影像技术，为美图产品的发展提供算法支持。此后公司不断推出美拍、美妆相机等应用，产品矩阵不断完善。 2）2013-2018年：布局美图手机、美妆电商等新业务，但受市场环境及同业竞争加剧影响，最终停止运营。2013年5月公司推出首款美图手机，转型布局智能硬件业务，以前置高像素镜头等特点引领行业、吸引用户。 随后公司继续推出一系列拍照手机，手机业务一度成为公司主要营收来源。2018年，中国智能手机市场出货量同比下滑15.5%，市场面临挑战，同业竞争加剧，公司将美图手机品牌独家授权小米，停止手机业务运营。 除智能手机业务线外，2014年公司推出短视频社区应用美拍，后推出直播功能，迎合年轻市场需求；2017年推出专业美妆电商平台美图美妆，后于2018年授权TryTry运营。 3）2019年至今：重心回归主要产品，并积极拓展B端SaaS增量，AI技术望助力订阅付费率提升。SaaS业务增量拓展上，2019年公司布局AI测肤业务美图宜肤，2021年收购美妆零售领域ERPSaaS服务龙头美得得，进军供应链管理领域，2023年联合华为云发布SaaS应用“AI模特试衣”。商业模式上，公司自2020年起大力推广VIP订阅服务，付费订阅成为营收增长一大驱动力，2022年VIP订阅业务营收占比达37.5%。 技术创新层面，公司深耕AI图像技术，2019年美图AI开发平台上线，2022年凭借AI绘画等功能成为全球十余国家和地区应用榜单冠军，2023年6月发布包括视觉大模型MiracleVision（奇想智能）在内的7款影像生产力工具，AI技术赋能全新产品生态。 图2：美图公司逐步发展成为集影像生产与提供美业解决方案于一体的多元化综合服务商 1.2.股权结构：整体结构稳定，核心管理团队经验丰富 美图公司股权架构较稳定，高管为主要持股人，核心管理团队经验丰富。 2023年6月，公司原董事长蔡文胜宣布辞任，CEO吴欣鸿接任董事长职位。截至2023H1，原董事长蔡文胜为第一大股东(合计持股25.34%)，现任董事长兼CEO吴欣鸿(合计持股12.92%)、美图公司IPO最大基石投资者陈家荣(合计持股11.64%)分列其后。近年来主要股东未出现大笔减持，股权架构较为稳定。 公司核心管理团队深耕互联网领域多年，经验丰富。现任董事长兼CEO吴欣鸿为美图公司创始人，2000年起涉足中国互联网行业，2008年开始开发及研究影像编辑软件；现任CFO颜劲良曾于云游控股有限公司担任COO和CFO；现任首席人力资源官施娜曾就职于联想集团、自如集团等。核心骨干人员专业背景扎实，经验丰富。 图3：美图公司高管为主要持股人（数据截至2023H1） 表1：公司核心管理团队经验丰富 1.3.财务分析：23H1业绩显著回暖，AI商业化初见成效 AIGC策略显著提升VIP订阅收入，在此驱动下2023H1公司营收增速明显回升。2023H1公司实现营业收入12.6亿元，同比增长29.8%，其中影像与设计产品业务收入6.02亿元，同比增长62.2%，占总收入比例达47.8%。进一步细分来看，影像与设计产品业务绝大部分收入由VIP订阅构成，得益于2023Q2以来AIGC策略的体系化推进，VIP订阅收入实现加速增长，截至2023H1，公司所有影像与设计产品的付费订阅用户总人数约720万，月活跃用户订阅率同比提升0.9pct至2.9%。 图4：23H1公司营业收入同比增速显著回暖 公司主要业务可划分为影像与设计产品、美业解决方案业务两类： 影像与设计产品为用户提供图片美化、人像美颜、视频编辑等功能，公司推出了美图秀秀、美颜相机、Wink、美图设计室、美图云修等应用产品，致力于满足大众用户的修图美化需求，同时对专业化场景提供技术支持，提升用户工作效率。QuestMobile发布的《中国移动互联网2023半年大报告》显示，美图公司旗下美图秀秀、美颜相机分别蝉联2023半年度拍摄美化APP行业月活跃规模TOP1和TOP3。 美业解决方案业务主要为用户提供智能测肤及供应链管理服务。美图宜肤通过AI测肤算法，为皮肤管理行业提供技术支持与解决方案，助力美业数字化升级，其在科研、商业领域与多方合作，合作对象包括中国科学院皮肤基因组，以及迪奥、资生堂等知名品牌。2021年底公司收购美妆零售领域ERPSaaS服务龙头美得得，通过ERP系统、移动营销等互联网工具，配合体系化运营支撑及上下游资源，助力商家有效经营，一站式解决美妆零售各环节问题。 图5：23H1影像与设计产品业务收入增长强劲 图6：23H1影像与设计产品业务收入占比明显提升 从收入结构来讲，影像与设计产品业务收入包含VIP订阅、互联网增值服务、SaaS及相关业务（美图云修）三部分，美业解决方案业务收入为SaaS及相关业务（美图宜肤、美得得），另外还有广告及其他收入。公司自2020年起大力推广VIP订阅这一付费模式，VIP订阅业务收入由2020年的2.05亿元增至2022年的7.82亿元，占总收入比例由17.2%增至37.5%。2022年SaaS及相关业务收入亦实现迅速增长，主因2021年收购美妆零售领域ERPSaaS服务龙头美得得。 图7：公司业务可划分为影像与设计产品、美业解决方案、广告及其他 图8：2018-2022年VIP订阅业务收入增长最为迅速（单位：亿元） 图9：2018-2022年VIP订阅业务收入占比持续提升（单位：%） 收入结构调整致公司毛利率有所下滑，较优费用管控下净利率水平稳步提升。2022年公司毛利率同比下滑10.6pct至56.9%，下滑较多主因ERP SaaS业务美得得毛利率远低于VIP订阅及广告，该项业务增长带来的收入结构变化致使毛利率水平发生变化，2023H1公司毛利率达59.8%，维持在较稳水平。近年来公司费用率水平持续下降，2023H1销售/管理/研发费用率进一步缩减至17.6%/11.4%/23.3%，得益于较优的费用管控以及AIGC策略带来的增量利润，公司净利率水平稳步提升，2023H1公司实现经调整归母净利润1.5亿元，净利率达12%。 图10：23H1公司毛利率59.8%，总体维持稳定 图11：近年来公司费用率水平持续下降 图12：23H1公司实现经调整归母净利润1.5亿元，净利率达12% 2.审美及技术迭代为核心优势，AI打开付费空间 2.1.影像数字化行业：应用多元，2025年规模望达160亿元 影像数字化行业包括图片美化、拍照摄影等多种C端及B端应用场景，2025年市场规模望达160亿元。影像数字化行业典型应用场景包括C端的图片美化，以及B端的拍照摄影、美妆测肤、内容生产、商业摄影后期，核心技术壁垒在于数字图像处理能力及AI算法，其中AI算法包括对人体人脸的识别分析、妆容的生成、对环境场景的识别等。根据艾瑞咨询《中国影像数字化行业研究报告》数据，2022年四个B端场景市场规模合计约125亿元，预计2025年将达160亿元，年复合增长率约8.5%。 图13：影像数字化行业包括图片美化、拍照摄影等多种应用场景 图14：2025年中国影像数字化B端市场规模有望达到160亿元 2.2.公司优势：紧跟审美潮流高频迭代，人像生成效果佳 2.2.1.把握流行美学趋势，快速迭代以响应用户需求 美图秀秀APP把握当下审美趋势高频迭代，屡推个性化功能。自2008年推出以来，公司核心产品美图秀秀APP不断更新迭代：2014年，在用户需求由面部向全身扩展的趋势下，公司推出增高功能，开启全身美化阶段；2017年，在用户越发追求个性化的趋势下，美图秀秀APP推出行业内首个3D塑颜技术，从而帮助用户实现定制化“人脸重构”；2020年，当“发际线”成为年轻人热词时，美图秀秀APP推出“增发”功能，支持一键填充发际线、增加刘海造型；2022-2023年，公司紧跟AIGC浪潮，为国内首批推出“AI绘画”、“AI设计”等AI功能的互联网企业。 横向对比来看，美图秀秀APP更新频率在业内居于前列。在美颜类TOP应用榜单中，美图秀秀近一年更新次数为38次，仅次于Adobe旗下产品Photoshop Express以及百度旗下应用黄油相机。 图15：近年来美图秀秀APP持续迭代个性化功能 图16：美图秀秀增发功能效果图 图17：美图秀秀高光妆容对比图 表2：美颜类TOP应用榜单中，美图秀秀APP近一年iOS端更新次数居于前列 2.2.2.公司产品MAU规模稳定，付费渗透率与ARPPU值齐升 公司整体MAU规模稳定，核心APP引领增长。2023H1公司整体MAU规模达2.47亿，主要产品美图秀秀、美颜相机MAU规模相对稳定，其中美图秀秀MAU达1.27亿，较2022年末环比增长1.7%。 图