请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年12月15日买入BOSS直聘（BZ.O）在线招聘变革引领者，蓝领市场打开成长空间核心观点公司研究·海外公司深度报告互联网·互联网II证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：谢琦010-88005377021-60933157zhanglu5@guosen.com.cnxieqi2@guosen.com.cnS0980521120002S0980520080008联系人：白晓琦0755-81981232baixiaoqi@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值23.42-27.53美元收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价不适用近3个月日均成交额不适用市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《BOSS直聘（BZ.O）-用户数恢复强劲，白领行业竞争格局稳固》——2022-12-01《BOSS直聘（BZ.O）-2022Q2季报点评-Q2收入略超预期，恢复用户注册加快复苏节奏》——2022-08-27《BOSS直聘（BZ.O）-至暗时刻已过，用户增长推动业务逐渐复苏》——2022-08-25《BOSS直聘（BZ.O）-创新致胜，以直聊模式撬动在线招聘红海》——2022-07-11《BOSS直聘（BZ.O）-内生增长韧性凸显，关注疫情复苏节奏与监管进展》——2022-06-26BOSS直聘：行业创新引领者，“直聊+智能匹配”构筑模式壁垒。BOSS受益于移动端互联网红利释放，创新推出“直聊+智能匹配”模式；公司借助直聊创新模式完成用户初始积累，并基于积累下的海量高频数据，持续优化匹配精度&保护用户信息安全，优化用户体验，实现“用户增长/数据沉淀-算法优化-用户增长/付费意愿提升”的正循环，MAU已跃居行业首位。老行业新玩法，B&C端需求共振孕育千亿级市场。政策鼓励“人服+互联网”新业态，CIC数据显示，2025年在线招聘市场规模预计增长至2234亿元，CAGR（20-25年）约32.3%，较15-20年（CAGR为23.2%）边际提速，蓝领市场兴起注入新动能。与传统线下招聘相比，在线招聘胜在招聘效率提升与地域覆盖广度，但同样需注意招聘过程中用户信息安全的保护。在线招聘企业商业模式进化史：综合招聘平台（搜索功能为主）-分类信息服务平台-垂类/社交类招聘平台。在线招聘行业痛点系使用频次低&撮合难度高，行业内玩家商业模式持续迭代。1994-2004年智联招聘/中华英才网/前程无忧等综合招聘平台先后创立，打破了地域限制、但流量马太效应显著；2005-2010年赶集、58同城分类信息服务平台出现，由于并非专注招聘市场故竞争力不足；2011-2014年，猎聘、拉勾网、脉脉、领英中国和BOSS直聘先后入局，但主打社交的领英水土不服，BOSS/猎聘算法平台受青睐；2022年以来抖音与快手推出“直播带岗”，但发展阶段仍较初期。成长看点：基本盘稳固，切入蓝领市场打开成长空间。截至2022H1，BOSS用户结构金领&白领/蓝领/大学生分别占比54%/29%/16%。未来白领基本盘稳步挖潜：公司通过数据积累&技术投入构筑了正向循环的商业模型，保障用户体验。2021年7月起监管原因致新增用户注册暂停，公司持续挖掘存量用户价值，经营数据呈现强劲韧性；二看切入蓝领增量市场：蓝领招聘市场空间广阔，过往多以“线下中介”开展、合规安全问题频发，公司“海螺优选”直击传统蓝领招聘痛点，切入蓝领市场打开成长空间。风险提示：估值的风险、用户增长不及预期、行业竞争加剧、疫情影响企业招聘意愿、技术投入效果不及预期、个人信息安全&SEC监管风险等。投资建议：用户端强劲增长反应公司商业模式的强大竞争力，目前白领基本盘稳固，切入蓝领市场尝试打开远期空间。考虑部分地区疫情扰动与世界杯一次性营销费用投入，我们调整公司22-24年收入为45.11/59.73/88.12亿元；经调净利润4.55/11.14/20.62亿元（原7.24/14.00/23.24亿元），年化增速-46.6%/144.8%/85.1%，调整后每ADS收益为1.05/2.56/4.75元（原1.67/3.22/5.35元）。综合相对&绝对估值，目标价25.08-27.53美元，较最新收盘价19.91美元有25.97%-38.27%溢价空间，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,9444,2594,5115,9738,812(+/-%)94.7%119.1%5.9%32.4%47.5%调整后净利润（百万元）-28585345511142062(+/-%)39.2%399.5%-46.6%144.8%85.1%每ADS收益（元）-0.661.961.052.564.75EBITMargin-52.5%-27.3%5.3%15.4%21.1%净资产收益率（ROE）-28.7%-10.0%3.7%8.5%13.7%市盈率（PE）-调整后--72.0134.955.129.8EV/EBITDA----33.812.37.3市净率（PB）18.355.655.465.054.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录在线招聘：老行业新起点，平台型玩家多模式差异化竞争............................5行业概况：千亿级市场蓄势待发，“三巨头”瓜分近七成份额................................5兴起背景：B端&C端需求共振，“人服+互联网”方兴未艾...................................5政策梳理：政策延续鼓励态度，在线招聘行业蓄势待发......................................6PK传统招聘：在线招聘胜在效率与覆盖面，但信息安全是隐忧...............................8在线招聘企业商业模式进化史：使用频次&精准撮合为痛点，平台模型不断迭代.........9BOSS直聘：行业变革引领者，核心优势明显.......................................11BOSS直聘:“移动互联+直聊+智能匹配”，在线招聘创新引领者.............................11发展历程：受益于移动端的红利释放，加速技术及区域布局.................................13管理层分析：团队业界经验丰富，整体持股占比26%.......................................13竞争优势:“直聊”生态突破传统招聘困境，用户体验为关键................................15成长看点：撬动蓝领增量市场，技术投入助力匹配精度优化.........................17在线招聘玩家PK：企业商业逻辑迥异，产品生态构建思路不同..............................17用户数据与算法迭代构筑正循环，巩固行业领先地位.......................................22传统蓝领招聘模式预计将被替代，BOSS聚焦招聘痛点撬动切入增量市场......................23财务分析：逆风环境现强韧性，用户黏性高.......................................25逆风环境下呈现经营韧性，以企业端服务变现为主.........................................25C端与B端用户互相驱动，ARPU值稳步提升...............................................26期间费用率持续改善，毛利率保持平稳...................................................27盈利预测.....................................................................29假设前提.............................................................................29未来3年业绩预测.....................................................................30盈利预测的敏感性分析.................................................................30估值与投资建议...............................................................31绝对估值：25.08-27.53美元...........................................................31相对估值：26.76美元.................................................................32附表：财务预测与估值.........................................................35免责声明.....................................................................36 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：在线招聘市场规模（按求职人群划分）..................................................5图2：2020年我国在线招聘市场竞争格局......................................................5图3：求职申请人数、招聘需求人数及就业景气度指数..........................................6图4：中国企业数量及在线招聘渗透率........................................................6图5：我国在线招聘行业发展历程............................................................9图6：BOSS直聘APP业务模式...............................................................11图7：BOSS直聘收入业绩及同比增速.........................................................11图8：BOSS直聘平均月活跃用户数及付费企业用户数...........................................11图9：截至2022年6月底BOSS直聘用户结构.................................................11图10：BOSS直聘APP企业端招聘界面........................................................12图11：BOSS直聘APP个人端求职界面........