在线招聘变革引领者，蓝领市场打开成长空间

BOSS直聘：行业创新引领者，“直聊+智能匹配”构筑模式壁垒。BOSS 助直聊创新模式完成用户初始积累，并基于积累下的海量高频数据，持续优化匹配精度&保护用户信息安全，优化用户体验，实现“用户增长/数据沉淀-算法优化-用户增长/付费意愿提升”的正循环，MAU已跃居行业首位。 老行业新玩法，B&C端需求共振孕育千亿级市场。政策鼓励“人服+互联网”新业态，CIC数据显示，2025年在线招聘市场规模预计增长至2234亿元，CAGR（20-25年）约32.3%，较15-20年（CAGR为23.2%）边际提速，蓝领市场兴起注入新动能。与传统线下招聘相比，在线招聘胜在招聘效率提升与地域覆盖广度，但同样需注意招聘过程中用户信息安全的保护。 在线招聘企业商业模式进化史：综合招聘平台（搜索功能为主）-分类信息服务平台-垂类/社交类招聘平台。在线招聘行业痛点系使用频次低&撮合难度高，行业内玩家商业模式持续迭代。1994-2004年智联招聘/中华英才网/前程无忧等综合招聘平台先后创立，打破了地域限制、但流量马太效应显著；2005-2010年赶集、58同城分类信息服务平台出现，由于并非专注招聘市场故竞争力不足；2011-2014年，猎聘、拉勾网、脉脉、领英中国和BOSS直聘先后入局，但主打社交的领英水土不服，BOSS/猎聘算法平台受青睐；2022年以来抖音与快手推出“直播带岗”，但发展阶段仍较初期。 成长看点：基本盘稳固，切入蓝领市场打开成长空间。截至2022H1，BOSS用户结构金领&白领/蓝领/大学生分别占比54%/29%/16%。未来白领基本盘稳步挖潜：公司通过数据积累&技术投入构筑了正向循环的商业模型，保障用户体验。2021年7月起监管原因致新增用户注册暂停，公司持续挖掘存量用户价值，经营数据呈现强劲韧性；二看切入蓝领增量市场：蓝领招聘市场空间广阔，过往多以“线下中介”开展、合规安全问题频发，公司“海螺优选”直击传统蓝领招聘痛点，切入蓝领市场打开成长空间。 风险提示：估值的风险、用户增长不及预期、行业竞争加剧、疫情影响企业招聘意愿、技术投入效果不及预期、个人信息安全&SEC监管风险等。 投资建议：用户端强劲增长反应公司商业模式的强大竞争力，目前白领基本盘稳固，切入蓝领市场尝试打开远期空间。考虑部分地区疫情扰动与世界杯一次性营销费用投入，我们调整公司22-24年收入为45.11/59.73/88.12亿元；经调净利润4.55/11.14/20.62亿元（原7.24/14.00/23.24亿元），年化增速-46.6%/144.8%/85.1%，调整后每ADS收益为1.05/2.56/4.75元（原1.67/3.22/5.35元）。综合相对&绝对估值，目标价25.08-27.53美元，较最新收盘价19.91美元有25.97%-38.27%溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 在线招聘：老行业新起点，平台型玩家多模式差异化竞争 行业概况：千亿级市场蓄势待发，“三巨头”瓜分近七成份额 千亿级市场蓄势待发，市场集中于头部企业。CIC数据显示，2020年中国在线招聘市场规模为551亿元，2025年预计增长至2234亿元，年化复合增速为32.3%，较2015-2020年（CAGR=23.2%）边际持续提速。目前在线招聘市场仍以白领群体为主力军，但蓝领市场的蓬勃兴起为行业注入新的发展动能，据CIC数据，截至2020年，我国金领/白领/蓝领的人数分别为0.12/1.79/3.95亿人，各群体对应的市场规模分别为34.2/289.3/227.6亿元，规模占比分别为6.2%/52.5%/41.3%，未来五年有望以22.4%/24.2%/41.4%的年化复合增速增长至93.8/855.6/1284.6亿元 （2015-2020年CAGR为19.3%/19.6%/29.9%） ， 占比分别达到4.2%/38.3%/57.5%。预计至2025年，蓝领市场将赶超白领市场，占据在线招聘市场半壁江山。据久谦咨询数据，2022年10月MAU：BOSS直聘（0.33亿）>智联招聘（0.22亿）>前程无忧（0.14亿）>猎聘（700万）>赶集直招（520万），BOSS直聘活跃用户规模显著领先。 图1：在线招聘市场规模（按求职人群划分） 图2：2020年我国在线招聘市场竞争格局 兴起背景：B端&C端需求共振，“人服+互联网”方兴未艾 在线招聘行业的兴起源于C端用户与B端企业需求的共同催化： C端：求职人数与跳槽频率提升，对招聘效率提出更高要求。参考智联招聘与中国就业研究所联合发布的《中国就业市场景气指数》，历年求职申请人数稳步攀升，截至2022Q1，当季求职申请人数已上升至10年前4倍左右的水平；跳槽频率方面，据CIC数据显示，我国非农就业人员的平均跳槽频率预计将从2020年的1.8次/年增加至2025年2.1次/年；在求职人数与跳槽频率双提升的背景下，频繁的求职需求对招聘效率提出更高要求，求职者希望以更及时的手段获取招聘信息，并通过高效的途径完成同用人方的沟通联络。 B端：企业招聘需求日渐旺盛。2015-2020年，我国企业数量由2190万家增长至4290万家，年均复合增长率14.4%，预计未来将以11.3%的年均增速持续增长，并在2025年达到7340万家，企业数量增加直接拉动招聘需求的提升，据智联招聘与中国人民大学就业研究所联合发布的《中国就业市场景气报告》，即使在2020年至今疫情扰动经济的情况下，我国招聘需求人数仍实现较大幅度的增长。 随着企业整体招聘需求日趋旺盛，传统招聘方式（线下为主）逐渐无法满足企业高频且较大规模的用人需求，在线招聘产品应运而生。据CIC报告，在线招聘的单次雇佣成本约为线下招聘成本的五分之一，降本增效效益显著，移动APP时代的来临进一步助力线上招聘渗透率的提升，2020年，我国雇主的在线招聘渗透率已由2015年的16.9%提升至24.8%，并预计2025年有望达到36.1%。 图3：求职申请人数、招聘需求人数及就业景气度指数 图4：中国企业数量及在线招聘渗透率 政策梳理：政策延续鼓励态度，在线招聘行业蓄势待发 政策趋于完善，不改鼓励态度。具体来看，我国人力资源服务行业在政策层面可划分为三个阶段，起步阶段（正式确立行业+颁布首部相关法律）、发展阶段（将人力资源行业列入重点发展目录，提出鼓励人才专业服务机构发展）、加速阶段（要求人服机构承担服务就业市场的功能，鼓励社会力量广泛参与及互联网业态发展）。 1）起步阶段：2007年3月，国务院发布《关于加快发展服务业的若干意见》，提出“发展人才服务业，完善人才资源配置体系”“扶持一批具有国际竞争力的人才服务机构”，标志着人力资源服务行业的正式确立；8月，《中华人民共和国就业促进法》颁布，首次在国家法律层面明确提出“人力资源市场”的概念，此后国家开始出台鼓励和扶持发展该行业的政策，并着手完善相关法规体系建设。 2）发展阶段：2011年，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2011年本）》，首次将“人力资源服务业”“人力资源市场及配套服务设施建设”列入鼓励类发展目录。2012年，《服务业发展“十二五”规划》将人力资源服务业列为生产性服务业中要重点发展的12个门类之一，大大提升了人力资源服务业的行业地位。 2014年，《关于加快发展人力资源服务业的意见》首次对发展我国人力资源服务业作出全面部署，并给予相应的政策扶持措施。2016年，《关于深化人才发展体制机制改革的意见》从管理体制、工作机制和组织领导等方面提出改革措施的全国人才工作重要指导性文件，明确提出要“大力发展人才市场，鼓励发展高端人才猎头等专业化服务机构，放宽人才服务业准入限制；积极培育各类专业社会组织和人才中介服务机构”。 3）加速阶段：2018年，国务院《人力资源市场暂行条例》是改革开放以来系统规范我国人力资源市场的第一部行政法规，提出建设统一开放、竞争有序的人力资源市场，更好服务就业创业。2020年，《网络招聘服务管理规定》成为我国网络招聘服务领域第一部部门规章，对网络招聘服务活动准入、服务规范、监督管理和法律责任等作出规定，规范网络招聘服务，促进网络招聘服务业态健康有序发展。2021年，《人力资源社会保障部关于印发人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划的通知》强调“鼓励引导社会力量广泛深入参与就业服务”“发挥人力资源服务机构在市场化引才中的作用”，对人力资源服务机构市场化发展的支持态度明确；同年，《国务院关于印发“十四五”就业促进规划的通知》将人力资源服务业发展列入国家“十四五”规划，鼓励人力资源服务业态与互联网生态结合，指引其向“人力资源服务+互联网”方向发展。 表1：在线招聘行业相关政策 PK传统招聘：在线招聘胜在效率与覆盖面，但信息安全是隐忧 传统线下招聘的普遍流程为由企业设置招聘要求，通过广告/中间商发布招聘启示，获取有意向的求职者简历后，进行筛选并进入评估流程；在这一模式下，线下招聘缺少求职双方的直接交流途径，且对人的依赖度较高，因此存在招聘效率低下、招聘成本高企的难题。 在线招聘在此基础上引入招聘双方的高频双向互动平台，极大程度解决了原有招聘方式所面临的难点。其一，交流频次和招聘效率提升，传统招聘模式下求职者只能被动等待，在线招聘模式下求职者与企业之间直接联系，及时获知招聘进度。 其二，对人的依赖程度显著降低，传统招聘模式下，企业需进行场地租赁、现场布置、委派招聘人员前往现场等工作，时间、人力成本均较高；而线上招聘则借助互联网“信息传播迅速且不受时空限制”的特点，有效扩大候选人与企业的可获取信息范围，降低招聘成本。其三，流程线上化，数据可直接沉淀，线下招聘更多依赖招聘专员或第三方中介“人找人”，尤其在进行经理层等中高端人才招聘时，若原有对接人离职，则会直接带离其所积累的人才资源；而在线招聘平台显著提升人才库搭建及数据分析的可行性和便利度，同时为平台的迭代优化奠定基础。 PK线下招聘，在线招聘尚存在未来待优化点。1）缺少线下感知：当前在线招聘的交流方式更多局限于消息、电话、视频，相较线下招聘面对面沟通的模式，线上双方无法获取对方行为举止及表情变化等不可量化的信息，进而难以形成整体全面的感知，一定程度上影响交流互动的质量；2）信息安全风险：互联网的特点在于短时间内实现大量信息高效、快速、广泛的传递，因此在线招聘平台普遍面临较为严重的隐私安全和信息泄露问题，这道安全屏障的搭建则有赖于公司对维护隐私安全的坚持和持续的技术及人力投入，不可一蹴而就。 表2：传统线下招聘与平台型招聘模式对比 在线招聘企业商业模式进化史：使用频次&精准撮合为痛点，平台模型不断迭代 在线招聘行业整体渗透率仍较低，核心痛点在于服务的使用频次低、撮合难度高。 一方面，招聘双方仅具备实际需求时方使用招聘平台，且一旦招聘完成，用户则转变至几月至几年不等的非活跃状态；另一方面，不同于消费者单方满意即可完成交易，招聘需依赖双方意愿，考量指标涉及工作内容、面试体验、薪资报酬和工作城市等多方面，相对复杂，故撮合难度远高于其他行业。2020年，电商、青少年教育、健身的线上渗透率分别为75.1%、33.0%、43.0%，显著高于在线招聘行业的24.8%，线上渗透率存在较大提升空间。 为解决使用频次低、撮合难度高的痛点，在线招聘玩家持续迭代商业模式，行业整体也历经基于搜索的综合性招聘平台-分类信息服务平台-垂类/社交类招聘平台的演变。 图5：我国在线招聘行业发展历程 1）1994-2004年，综合性招聘平台为主。1994年智联招聘创立，之后中华英才网与前程无忧相继进入市场，三者均为基于搜索的综合招聘平台，平台涉及招聘信息发布、测评、培训的全链条招聘业务。较传统线下招聘的改进在于互联网搜索模式打破了地域限制；局限是基于搜索的招聘模式下，流量导向大型企业与优质求职者，马太效应显著，对中小企业及资历平凡的求职者不友好，且除提交和下载简历外功能对效率的提升也有限。 2）2005-2010年，分类信