深度研究报告：在线票务龙头积极布局产业链上下游，打开成长空间

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 猫眼娱乐（01896.HK）深度研究报告 推荐（首次） 在线票务龙头积极布局产业链上下游，打开成长空间 目标价：18.61港元 当前价：11.98港元  公司挂牌港交所，最大电影票务平台上市，2019H1预计扭亏为盈。2019年2月，公司在港交所挂牌交易，我国最大的在线票务平台成功上市。2018年前三季度，猫眼在线票务市场份额达到61.3%，已成为行业龙头。MAU达1.35亿，其中53.6%来自美团及大众点评；41.3%来自微信及QQ，5.1%来自猫眼自有渠道；根据公司公告，2019H1由于营销及推广开支减少，预期将扭亏为盈。  观影人次、线上化率和市占率均有提升空间，猫眼票务收入仍有增长空间。2019年H1，由于电影质量不达预期，导致观影人次下降10%，但长远来看，我国人均观影次数为2，对标北美的3.5次仍有较大增长空间。2018年影票线上化率已达84.5%，接近天花板，但也存在提升空间。除此之外，猫眼凭借其六大流量入口和平台上的优质互联网社区，市占率有望进一步提升。综上，我们认为猫眼票务收入仍有增长空间，但增速可能放缓。  纵向拓展：借助光线基因向产业链上游纵深，携手鹅漫U品布局下游衍生品市场。基于电影票务收入增长可能放缓，猫眼向行业上下游纵深，寻求新的收入增长点。上游方面，公司借力大股东光线传媒，带来优质的内容基因和投资发行的灵敏嗅觉；2019年，公司注资欢喜传媒，与一线顶级内容创作者取得更加紧密的合作关系，巩固在内容制作领域的影响力。2018年，猫眼主控出品电影7部，出品总票房60.33亿；主发行电影7部，发行总票房67.81亿。截至2019年7月，猫眼当年主出品电影20部，出品总票房45.39亿；主发行电影9部，发行总票房36.19亿。下游方面，聚焦衍生品市场，2018年前三季度衍生品销售额为1503万，全国电影衍生品市场预计规模达到37亿，发展潜力巨大；目前猫眼已与鹅漫U品合作，携手推动影视IP衍生品的开发和销售。  横向拓展：把握现场娱乐，构建泛文娱生态圈。纵深的同时，公司横向拓展业务版图，向现场娱乐等业务发力，着力构建泛文娱生态圈。现场娱乐方面，艾瑞咨询预计我国2022年在线现场娱乐票务市场总交易额将达到244亿，市场空间巨大；2019年7月，猫眼与腾讯达成腾猫联盟，在文娱产业链多领域展开战略合作，着力构建泛文娱生态圈。  盈利预测、估值及投资评级。我们认为，公司作为票务行业龙头，积极拓展产业链上下游并进行横向拓展，不断寻找新的盈利增长点，费用端长期来看有望削减票补开支，实现盈利。我们预测公司2019-2021年净利润分别为5.81/9.7/13.49亿元，EPS分别为0.52/0.86/1.20元，对应PE为21X/12X/9X。未来2年盈利可达到50%以上的增速，远高于A股可比公司未来两年的净利润复合增速均值14.73%。因此我们给予公司与A股均值相同的PE倍数23X，对应估值为185.8亿元人民币，即209.6亿港币，目标价18.61港币/股。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：行业竞争加剧；票房表现不及预期；政策管控收紧。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 3,755 4,670 5,268 6,059 同比增速(%) 47.37 24.38 12.80 15.02 净利润(百万) -137 581 970 1,349 同比增速(%) 81.6% 424.0% 66.8% 39.1% 每股盈利(元) -0.12 0.52 0.86 1.20 市盈率(倍) -87 21 12 9 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月5日收盘价 证券分析师：肖丽荣 电话：010-63214676 邮箱：xiaolirong@hcyjs.com 执业编号：S0360517080006 总股本(万股) 112,627 已上市流通股(万股) 112,627 总市值(亿元) 135 流通市值(亿元) 135 资产负债率(%) 37.1 每股净资产(元) 5.06 12个月内最高/低价 18.32/9.88 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 2019年08月06日 21896854/36139/20190806 14:50 猫眼娱乐（01896.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、公司概况：市占率第一在线票务平台，稳步发展的娱乐内容服务提供商 ................................................................. 6 （一）发展经历“三步走”：根植美团，引入光线、腾讯终上市，产业链继续扩张 .................................................. 6 （二）股权结构分散，管理层强强联合 ......................................................................................................................... 7 （三）在线票务构成收入主体，毛利率下滑，费率逐年下降 ................................................................................... 10 1、在线娱乐票务构成主要收入来源，娱乐内容及电商服务增长迅速 ................................................................. 11 2、成本以票务系统成本为主，占总成本比有所下降 ............................................................................................. 12 3、毛利率有所下滑，3年来保持在60%以上 .......................................................................................................... 13 4、三费费率逐年下降，管理和财务费用保持在较低水平 ..................................................................................... 14 二、收入端：在线电影票务服务收入仍有增长空间，预计增速放缓 ............................................................................... 14 （一） 互联网基因优越，大数据赋能强悍................................................................................................................... 14 1、面向用户：打造优质的互联网电影社区 ............................................................................................................. 14 2、 面向影院：SaaS解决方案服务院线管理 ............................................................................................................ 15 3、 面向专业从业者：实时更新的猫眼专业版 ......................................................................................................... 15 （二）电影票务收入存在增长空间，增速预计放缓 ................................................................................................... 16 1、观影人次存在较大提升空间 ................................................................................................................................. 16 2、服务费收入上升，单张服务费有小幅增长 ......................................................................................................... 17 3、线上化率接近天花板，在线购票习惯基本养成 ................................................................................................. 18 4、双寡头竞争格局下，市占率仍有提升空间 ......................................................................................................... 18 三、业务纵横拓展，寻找新的收入增长点 ........................................................................................................................... 22 （一）纵向：向产业链上游纵深，娱乐内容增长空间较大 ....................................................................................... 22 1、行业分析：国产电影票房和质量双提升 ............................................................................................................. 22 2、内容制作增长空间大，加强上游战略布局 ......................................................................................................... 24 3、在上游领域更加活跃，深耕细作 ......................................................................................................................... 26 4、携手鹅漫U品，布局衍生品市场 ..................................................................................................