一次设备领先企业，特高压与电网投资驱动增长新浪潮

主要观点： 报告日期：2024-06-21 中国西电作为输配电一次设备领域领先企业，自1953年成立以来，凭借深厚的历史经验和技术积累，为国内外多项超高压输电工程提供关键设备与服务。公司积极拓展海外市场，产品与服务遍布全球80多个国家，享有良好口碑和品牌影响力。2018-2023年，公司营业收入由136.80亿元增长至208.48亿元，实现年均复合增长率为7.26%；公司归母净利润由5.69亿元增长至8.85亿元，实现年均复合增长率为7.64%，公司整体的经营表现稳健向好发展。 ⚫核心竞争力突出，公司设备中标排名第一 技术优势凸显核心竞争力，公司国网特高压设备与输变电设备中标排名均为第一。基于核心竞争力优势，公司设备深受市场青睐：2023年公司国网特高压设备实现中标金额高达79.28亿元，同比增长913.79%，中标份额为19.56%；公司输变电设备实现中标金额高达53.94亿元，同比增长71.35%，中标份额为7.56%。可以看出公司一次设备中标市场份额逐年提升且在行业内稳居行业领先地位，体现了业务稳中有进，常规产品业务巩固拓展的战略内涵。 ⚫优化海外业务布局，打造国际市场增长点 公司积极开拓海外市场。随着“一带一路”建设的推进，公司陆续在埃及、印尼、马来西亚与克罗地亚等海外国家建成制造基地，为扩大海外市场份额，增强“XD”品牌影响力提供了重要支撑。截至2023年10月，公司海外业务已实现覆盖全球100多个国家与地区，累计签订订单金额超250亿元，海外基地累计生产输变电设备超150台。未来，公司有望通过深度参与海外交直流等项目，借助已有产业基地生产优势，推动公司海外业务由单机设备出口向工程总包业务输出的转变，打造国际市场增长点，进一步提升中国西电的海外影响力。 ⚫投资建议 中国西电作为一次设备领域领先企业，凭借其在高压输变电设备、智能电网解决方案的深厚技术积累，以及对新能源并网技术的前瞻布局，展现出强劲的增长动力。随着全球能源结构的转型和智能电网建设的加速，公司有望进一步受益于行业增长趋势。我们预计24/25/26归母净利润分别为12.23/20.24/25.15亿元，对应PE分别/32/19/16倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⚫风险提示 电网投资不及预期；特高压建设不及预期；行业竞争加剧风险。 正文目录 1输配电一次设备领先企业，业绩表现稳健向好............................................................................................................................42特高压建设正当时，保持竞争力坚定发展....................................................................................................................................72.1电网投资力度加大，特高压建设即将迎来新发展高峰...................................................................................................................72.2核心竞争力突出，公司设备中标排名第一...........................................................................................................................................82.3优化海外业务布局，打造国际市场增长点...........................................................................................................................................9投资建议：.............................................................................................................................................................................................10风险提示：.............................................................................................................................................................................................10财务报表与盈利预测............................................................................................................................................................................11 图表目录 图表1中国西电营收及同比增长（亿元，%）...........................................................5图表2中国西电归母净利润及同比增长（亿元，%）......................................................5图表3中国西电盈利能力表现（%）...................................................................5图表4中国西电细分业务营收贡献（%）...............................................................6图表5中国西电细分业务毛利贡献（%）...............................................................6图表6中国西电期间费用率情况（%）.................................................................6图表7中国西电主要产品............................................................................7图表8国家电网工程投资额（亿元，%）...............................................................8图表9 2023年TOP10输变电项目设备中标情况（亿元，%）...............................................9图表10中国西电全球市场业务布局..................................................................10 1输配电一次设备领先企业，业绩表现稳健向好 中国西电是输配电一次设备业务领先企业，历史悠久。中国西电的成立最早可追溯至1953年的一机部西北办事处，1959年更名为西北电力机械制造公司，以生产输变电成套设备为主要业务。2008年4月，由中国西电集团公司发起，陕西省投资集团公司、中国信达资产管理公司与中国华融资产管理公司联合设立了中国西电电气股份有限公司，以输配电相关设备的制造、研发和检测为核心业务，并于2010年在上海证券交易所挂牌上市。公司以其在输配电一次设备领域深厚的历史经验与技术积累，先后为我国第一条330kV至1100kV超高压输电工程提供输配电设备与服务。同时，公司积极整合海外业务资源，组合电气设备中标孟加拉400kV变电站、沙特国网项目，工程总包顺利进入非洲新能源市场等，产品与服务出口地区超80个国家，公司在输配电装备行业国际与国内均具有良好口碑和品牌影响力。 公司股权结构稳定，子公司区域布局广泛。中国西电是中国电气装备集团所属的输配电领域一级子公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司下辖39家全资及控股子公司、1家参股子公司，主要分布于陕西西安、四川成都、广东广州、江苏无锡、辽宁沈阳等多个地区，并在印尼、埃及、印度及马来西亚等海外市场有所布局。公司拥有电压等级最高、产品品类最丰富与工程成套能力最强的主导产品，致力于为全球用户提供完整的输配电设备系统解决方案及装备。 2023年公司输配电一次设备业务经营稳健向好发展。2018-2023年，公司营业收入由136.80亿元增长至208.48亿元，实现年均复合增长率为7.26%；公司归母净利润由5.69亿元增长至8.85亿元，实现年均复合增长率为7.64%，公司整体的经营表现稳健向好发展。其中，2020年至2021年公司的经营业绩表现有所下滑，主要系受到国内竞争加剧叠加国际疫情影响，公司产品销售受阻所致。2022年至2023年公司经营业绩持续增长，受益于公司持续做强做优输变电市场，主要由变压器等产品以及国际贸易与工程销售收入增长引起。2024Q1公司实现营业收入46.82亿元，同比下滑2.35%，但同期归母净利润表现为2.03%，同比增长7.27%，主要是由于2023年同期售出西电新能源与西电综合能源子公司带来公司投资收益的增加而引起的公司营业收入非经常性的波动，从归母净利润表现可以看出，公司始终保持着自身的经营优势。 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 整体盈利能力稳定增长。2023年公司销售毛利率达到17.83%，同比+8.72pct，销售净利率为4.89%，同比+23.46pct；2024Q1销售毛利率为17.85%，同比+0.14pct，销售净利率达到5.41%，同比+10.51pct，公司的盈利能力表现持续提升。分地区看，公司境内毛利率与境外毛利率的变化均存在较明显的波动，主要系受到市场竞争影响，公司毛利率会在一定程度上因原材料价格的变化产生波动；境内外毛利率在一定程度上呈现出反向的相关关系，我们认为这可能系公司海外业务结算时所面临的汇率风险导致。未来随着公司对新能源市场等新业务的布局，预计公司未来业绩有望实现进一步增长。 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 变压器及开关产品是公司营收与利润的主要来源。公司主营业务收入主要由变压器、开关、电力电子、工程及贸易、电容器、绝缘子及避雷器、研发检测及二次设备、其他业务六大板块组成。2023年公司创收208.48亿元，各大板块的贡献分别为37.16%、36.40%、17.38%、3.81%、2.35%、2.89%，变压器及开关产品等一次设备为公司贡献了大量的收入来源，其中，开关产品毛利润贡献高达49.39%，是公司未来经营发展的增长支柱。 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 公司期间费用率管控效果良好。2018年至2023年，公司综合费用率由21.28%下降至11.83%，总体呈现下降趋势，表明公司能够有效管控期间费用支出。2024Q1公司综合费用率进一步下降至12.71%，在公司销售、管理与研发费用支出同比增加但营业收入同比减少的情况下，主要系公司受益于汇率波动，财务费用支出减少引起。随着公司产能与营收的持续扩大，期间费用率逐渐被摊薄，公司盈利能力有望进一步提升。 资