温控龙头，AI液冷时代迎新机遇

国内精密节能温控领先企业。英维克成立于2005年，主要创始人具有华为及艾默生从业背景，在机房空调工艺和研发上具有较强积淀，形成机房温控、户外机柜温控、新能源及轨交空调几大业务板块，其中机房温控和储能温控2023年分别实现收入16.4/12.2亿元，市场份额靠前；公司新布局电子散热业务，面向液冷应用的算力设备冷板产品已开始批量发货。 AI时代数据中心热密度加速提升，液冷应用成为刚需。AI时代，算力芯片功率持续提升，设备功率密度触及风冷极限，液冷应用大势所趋。其中：1）数据中心：受AI数据中心热功率密度提升及PUE考核要求影响，国内液冷渗透率2024年进入加速期，预计2025年市场规模有望达百亿元；2）电子散热：服务器液冷均热板已开始加速使用，并有望逐步拓展至通信基站、新能源汽车、消费电子等领域。此前，电子散热市场以海外及台资企业为主，液冷时期大陆厂商有望实现份额提升。除此以外，3)电化学储能温控：全球储能已进入液冷时代，随着装机量增长，预计2025年全球电化学储能温控市场空间有望超过100亿元。 公司核心竞争力：平台化全链条能力，研发实力出众，深受大客户信赖：1）平台优势：公司形成平台化研发和布局能力，产品矩阵完善，是业内少有的AI数据中心端到端全链条解决方案供应商，解耦及全链条多种交付模式可充分满足不同客户需求。2）研发优势：公司注重研发投入，针对数据中心、储能等领域均进行了较为领先的研发布局。公司是Intel冷板参考设计厂商，与芯片方案的合作进一步加强竞争壁垒。3）客户及品牌优势：公司数据中心及储能产品已经是国内各类型主流企业的头部供应商，形成较强品牌效应，具有先发优势。 盈利预测与估值：公司在数据中心和储能温控领域已处于市场领先地位，有望持续受益数据中心液冷渗透率提升以及储能装机规模提升；同时公司新布局电子散热板块有望贡献新增长点。 基于此，维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司收入分别为46.5/61.4/77.5亿元，归母净利润分别为5.4/7.0/8.9亿元，股价合理估值区间在25.3-28.9元之间，对应2024年PE区间为35-40倍，相对于目前股价有5%-20%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧；液冷应用不及预期；原材料价格波动风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：国内精密温控龙头企业 历史发展：深耕温控领域多年，产品矩阵丰富 英维克自2005年成立，2016年在深交所正式上市，是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商。截至2023年，公司主营的机柜温控节能设备、机房温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、新能源车用空调分别实现营收16.4亿元/14.65亿元/1.06亿元/0.92亿元，分别占比46.5%/41.5%/3%/2.6%。 公司发展可分为三个阶段，从产品提供商向整体方案解决商转型。 起步阶段（2005-2015）2005年在深圳成立，2006年推出通讯基站温控设备填补了国内空白。此后不断开拓国内外一流客户，2011年成为华为、中兴一级供应商，2012年进入北美、日本市场，通过挪威Eltek供应商资格认证。2014年，成功入围移动、电信、联通三大运营商集采项目并成为中国联通一类供应商 平台布局阶段（2016-2019）2016年在深交所上市后，聚焦平台化布局，逐渐拓展至数据中心、储能及轨交领域。产品领域，推出首套模块化间接蒸发冷却系统和工程化解决方案应用于秦淮、张北数据中心；同期拓展了农行、光大及工行大型数据中心。2018年收购上海科泰，进入轨交领域。 转型全链条方案提供商阶段（2020-）2020年之后，公司推出多项全链条解决方案，包括BattCool储能全链条解决方案2.0，Coolinside数据中心全链条液冷6大集成方案，及XFreeCooling高效变频启动热管技术。 图1：英维克历史大事沿革 公司业务：机房温控、储能温控与电子散热，三驾马车布局成长 公司主要针对通信机柜、数据中心、储能电柜以及其它工商业特定场景提供解决方案，主要产品线分为：机房温控节能产品线、机柜温控节能产品线、新能源车用空调与轨道交通列车空调及服务产品线。 机房温控节能产品线：公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、服务器机房、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案，用于对设备机房或实验室空间的精密温湿度和洁净度的控制调节。公司风冷解决方案包括专用空调、冷却机组、列间空调、间接蒸发冷却机组、直接蒸发式高效风墙冷却系统、微模块数据中心、微模块机柜解决方案、高效复合蒸发冷却冷水系统等产品与解决方案。液冷领域，公司具备全链条产品能力（Coolinside全链条液冷解决方案），产品涉及冷源、管路、CDU、快接头、Manifold等。 机柜温控节能产品线：公司的机柜温控节能产品主要针对无线通信基站、储能电站、智能电网各级输配电设备柜、电动汽车充电桩、ETC门架系统等户外机柜或集装箱的应用场合提供温控节能解决方案，以及用于智能制造设备的机柜温控产品。2022年公司发布BattCool储能全链条液冷解决方案2.0，进一步丰富了产品环节，加强储能领域布局。 电子散热：公司在无线通信设备、算力设备、电动汽车充电设备等领域为客户提供创新的风冷或液冷散热解决方案。液冷电子散热链条产品，如算力设备的冷板，已开始批量发货。 新能源车用空调：公司主要为中、大型电动客车提供空调产品，其应用场合包括公交、通勤、旅运等。此外，还拓展了用于新能源重型卡车等特种车辆的空调和换电系统热管理产品。 轨道交通列车空调及服务产品线：2018年公司收购上海科泰后，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。公司通过将列车空调产品销售给主机厂，最终使用于地铁公司用户单位。除此之外，公司还提供地铁空调的架修业务，为地铁空调提供维护和维修服务。 图2：公司产品下游应用领域 机房温控和户外机柜为主要的收入和利润来源。2023年，公司机房温控和机柜温控产品分别实现收入16.4亿元和14.7亿元，占收比分别为46.5%和41.5%；轨道交通列车空调及服务和新能源车用空调分别实现营收1.1亿元和0.9亿元。 图3：各业务板块收入占比（%，2023） 图4：各业务板块营收变动（亿元） 管理层及股权结构：高管多有产业背景，股权激励常态化 股权结构相对稳定，长期持股5%以上的主要股东为英维克投资与齐勇，分别持股25.55%、5.74%，其中英维克投资为员工持股平台，齐勇先生直接和间接合计持有公司表决权22.31%为公司实际控制人，任公司董事长、总经理，公司其他自然人股东分别持有英维克投资剩余35.16%的股份。 图5：英维克股权结构 管理团队多具有华为、艾默生工作经验，产业经验丰富。公司多数高管曾于华为电气、艾默生等业内大型公司任职，拥有丰富的产品研发经验，在经营管理中持续贯穿研发创新为导向的经营理念，为客户提供差异化的产品解决方案。在管理理念上，公司实行矩阵式的组织架构，通过集成产品开发流程、园区内智能化管理运营的模式提升管理效率。同时，公司通过员工持股平台，增强整个团队的凝聚力，提升管理效率。 表1：公司高管情况 上市以来发行了三次股权激励计划，未来股权激励有望常态化。公司于2024年1月16日公布了第三期股权激励计划，共授予包含核心管理人员、核心技术（业务）人员在内的305人，考核目标为以2023年度为基础，2024-2026年度净利润增长率不低于15%/32%/52%。 2024年2月6日，英维克公告向激励对象授予股票期权，以19.61元/股的价格共授予916万份股票期权，股票期权的股份支付费用总额为1668万元，2024-2026年需要分摊的费用金额分别为658/665/320/24万元。 表2：股权激励考核目标 财务状况：近年营收复合增速超30%，成长能力突出 公司历史上经历了几轮由新技术及新产品推广所带来的快速增长阶段。2023年全年营收35.29亿，同比增长21%。2015-2023期间的复合增速超过30%，期间经历了通信基站建设的更迭、数据中心产品升级、储能行业以及AI算力设备需求爆发，营收端整体保持良好增长。利润方面，2023年公司实现归母净利润3.44亿，同比增长23%，2015-2023期间复合增速约22%。 2017重点受益于云数据中心及间接蒸发冷产品技术创新，营收同比增长52%。 2017-2018年期间，移动互联网应用场景和云计算数据中心实现快速增长，公司适时推出间接蒸发冷解决方案，在降低能耗提升降温效率的同时，通过预制化的手段大大缩减了建设周期，上市首个完整会计年度营收实现快速增长。 2018年推出IDC系统解决方案，整合上海科泰，进入轨道交通列车空调领域。 在一些数据中心项目中，公司除向客户提供温控节能系统外，还可能按客户要求提供模块化数据中心系统、数据中心基础设施等整体方案，进一步提升数据中心产品价值量。同时公司通过合并上海科泰成为全资子公司，夯实了在客车空调和轨交等领域的布局； 2021年起，储能开启高增长元年。“双碳”目标下电化学储能迎来加速增长期，公司作为业内最早涉足电化学储能温控的厂商，推出的液冷端到端解决方案得到迅速的应用及推广。与此同时，公司构建的端到端液冷技术平台在在无线通信设备、算力设备、电动汽车充电设备等领域也得到了快速的应用及推广。 2023年生成式AI爆发，数据中心及算力设备需求迎来爆发式增长。AI等新的应用场景出现，对算力设备和承载算力的数据中心均提出更高的要求。在拉动数据中心需求的同时，伴随算力密度的提高，算力设备、数据中心机柜的热密度都将显著提高，液冷技术在数据中心散热和算力设备散热的全链条导入将加快。2023年公司来自数据中心机房及算力设备的液冷技术相关营业收入在报告期内约为上一年度的4倍左右。 2024年一季度，公司实现营业收入7.5亿元，同比增长41.4%；实现归母净利润6198万元，同比增长146.9%；扣非归母净利润5431万元，同比增长169.7%。公司一季度营收增长主要受益于机房温控产品增长 图6：英维克营业收入及增速（单位：百万元、%） 图7：英维克单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图8：英维克归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图9：英维克单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 公司盈利能力主要受大宗产品价格、产品结构等因素影响，总体稳定。2019年以来，毛利率维持在30%以上的水平，净利率维持在10%左右的水平，盈利能力相对稳定。 其中，机房温控毛利率2021年下滑主要由于产品进一步向数据中心一体化解决方案提供商过渡，产品的价值体量快速增长，毛利率受到商业模式的改变小幅下滑。 2023年公司机房温控产品毛利率显著回暖，全年达31.6%，同比提升6.0pct，主要受益于产品销售组合变化、公司降本增效、以及大宗商品价格波动等因素。 机柜温控在市场竞争加剧情况下呈现毛利率下滑趋势，公司通过原材料国产替代、加强海外市场布局等方式平滑毛利率下降，2023年机柜温控产品毛利率略降至32.2%。 图10：英维克机房温控和机柜温控毛利率变化情况 图11：公司毛利率及净利率水平（%） 境内为营收主要来源，境外业务增长迅速。分地区看，2023年境内营收28.95亿，同比增长18%，占总营收的82%；境外营收6.34亿，同比增长35%，占总营收18%。 境内的毛利率28%，境外毛利率52%。 图12：2023海外营业收入及增速（亿元，%） 图13：海内外毛利率水平 液冷：功率密度持续提升，AI带动散热“冷”革命 液冷：代表中长期技术方向 液冷主要指的是利用液体替代空气，带走CPU、芯片组、内存条以及扩展卡等发热器件运行时产生的热量。液冷技术具有降温效果好，节能效果好、不同季节&环境下效果可持续等优点，在电池功率持续升级、PUE要求提升等背景下能够切实解决散热不均匀、热量过高等问题，未来在数据中心、储能、芯片及散热等具有广泛应用前景，代