2024年下半年全球策略展望：一步之遥

姜越，赵文利 2024年6月 核心要点 2024年以来，世界的走势让我们有一种“似曾相识”的感觉，似乎2023的故事在2024年重演，一些悬而未决的问题仍然得不到解决。 美国方面，降息似乎是“一步之遥”却难以达到：随着经济强于预期，降通胀持续受阻，市场对于美联储货币政策的走势判断不断分化，最激进的观点认为可能在2024年不会出现降息 房价和现房租金坚挺，住房成为通胀下降的“最后一公里”；就业市场过热得到缓解，但医疗保障支持了许多就业。 但我们认为在超额储蓄即将耗尽的情境下，美国消费边际走弱可能会有利于缓和通胀。美联储宣布调整量化紧缩节奏、财政部宣布回购美国国债，我们认为这有利于美债的流动性 其他经济体的货币政策转向拐点似乎比美联储来得更早 主要发达经济体中，瑞士和瑞典相继降息，而欧洲央行的降息时间点预估最早在2024年6月 2023年行业的主要故事在2024年仍然继续：AIGC的热潮让大家担忧泡沫，但我们认为全面崩盘可能性很小 最后，2024年的下半年宏观方面有许多来自国际政治的不确定性。 美国大选目前摇摆州中特朗普仍然领先，但历史上也不乏多次民调不准的情景欧盟和英国即将在未来几个月产生选举，目前来看，中间派可能受到右派的冲击从历史指数来说，目前的地缘政治指数显示我们处于2000年后地缘政治最紧张的时期 美国：美股的表现超出大部分分析师年初预期，当下较高的估值存在合理性，三季度面临的下行不利因素有限，预计标普500年内高点可见5500。预计基准情景下，美联储年内有两次减息 日本：过快贬值的日元对于经济和市场的负面影响正在显现，可能会迫使日本央行提早加息。预计日经225未来区间在38000~42000，美元兑日元短期内可能在155~160之间波动，十年日本国债收益率年内高点可能会达到1.3% 欧洲：比美国更好的通胀控制意味着更早降息的可能，预计从6月开始降息，年内至少有2次减息机会，可为股市带来支持 按大类资产方面，我们维持对股市看好，与上次报告相比，我们上调发达国家股市看法；债券总体在降息预期中或面临配置机会，我们认为发达国家的国债和高评级债券或迎来配置窗口；同时在大宗方面我们仍然建议逢低积累黄金 环球大类资产表现一览 美国经济：两大消费者信心指数收敛或意味着经济过热得到控制 密歇根大学消费者情绪调查（CSI）与咨商会消费者情绪调查（CCI）近期出现背离。从问卷设计来看，前者侧重于消费者对耐用品消费的感受，而后者则与一般消费和就业状况密切相关。 密歇根大学每月对约500名受访者进行电话访问，代表性的问题包括：1.在未来12个月内的物价水平（A13）；2.现在是合适买卖房子和大件耐用品的时机吗（A16，A17，A18）；3.现在是购车合适时机吗？（A19，A20）。 美国经济咨商会每月对5,000个家庭进行调查，调查包括五个问题，询问受访者对以下方面的看法：1.当前商业状况；2.未来六个月的商业状况；3.当前就业状况；4.未来六个月的就业状况；5.未来六个月的家庭总收入。 从调研方式、实证数据来看，我们认为咨商会CCI指数对于PCE指数是更好的预测值。 在疫情后，由于就业市场火热且消费复苏侧重于就业和一般消费的咨商会CCI指数走高，而密歇根大学CSI指数显示家庭没有购置耐用消费品的信心。 在美联储开展紧缩政策后，市场降温，咨商会指数CCI开始下行，而密歇根大学CSI指数由于经济可见性增强开始企稳。 美国经济：核心通胀的最后一公里的主要阻力在于住房 通胀方面，核心通胀下行阻力主要来自住房价格： 整体住房在CPI占比接近1/3。如果用去掉食品、能源和住房，其中CPI同比已经接近2%的水平。 美国统计局所使用的租金涵盖所有租约，尽管新租约的价格已经下行，但许多此前续约的租客将延缓新租约走低反映进联储局的数据的时间。 通常而言，前瞻指标（Zillow租金、Cleveland联储新租约指数）一般领先3个季度到1年。 美国经济：超额储蓄耗尽，消费或难延续强势 超额储蓄消耗，对于美国未来消费或形成拖累。 疫情后的超额储蓄的来源：从2020年3月疫情衰退开始到2021年8月的18个月期间，超额储蓄不断积累。快速积累的主要原因是向美国家庭提供了与疫情相关的财政支持，以及社交隔离导致支出急剧下降。 超额储蓄基本消耗殆尽：据联储一份研究测算估计，2021年8月，超额储蓄总额达到2.1万亿美元的峰值，并在随后的两年半时间里逐步减少。在2024年一季度，测算超额储蓄基本耗尽。 家庭储蓄与美国消费走势接近，耗尽的超额储蓄将拖累拖累消费和经济增长。 美国经济：通胀主要项目权重及同比变化 除了住房外，交通、医疗连续数月亦比较坚挺，源于提升的交通保险费用和医疗服务人员成本等。但近几个月这份势头有所放缓。 美国经济：美国消费势头或将放缓 咨商会4月调查显示，美国消费者将减少外出进食、食品等非必需消费，未来消费需求或放缓、服务业或缺乏后劲 美国经济：高利率压力尚存，企业和私人财务恶化 企业方面，破产形成U形走势，在截至2024年3月的12个月期间，破产申请上升了16%，申请总量几乎是2020年疫情期间同期报告总量的五分之三，表明当下企业正持续感受到高利率带来的压力 而家庭方面，信用卡拖欠比例大幅上升，甚至超过疫情前水平。部分消费者开始面临无力偿债的状况。一季度，大约6.9%的信用卡贷款陷入严重拖欠(拖欠超过90天)，这也是2012年以来的最高水平。 美国经济：就业市场整体指标正在正常化的路径上 就业市场方面，整体来看今年就业市场有降温的趋势，部分细分数值已经接近疫情前水平 非农就业：2024年前4个月平均为24.5万（对比2023年前4个月平均为29.8万，疫情前17~19年前四个月平均20.8万）JOLTS数据显示，职位空缺对失业人数的比率连续下降，几乎达到疫情前水平（职位空缺/失业人数约1.32），自主离职率也回落至2.1%，显示就业人士相比之前更不愿意离职、且离职人士相比之前更难以获得工作U3(3.9%)及U6(7.4%)失业率缓慢上升 美国经济：分板块看，服务业中的医疗保健行业支撑就业 细分来看，根据统计局数据，相比制造业和政府雇佣、服务业新增就业贡献了绝大部分的新增就业 而服务业的细分中，美国医疗保健行业正在大量招聘、抵消了其他行业内的疲软。这主要是由于疫情后的结构性变化，医院对COVID-19高峰期所需的临时帮助的依赖程度正在降低，而随着正常工作的恢复，对全职员工的依赖程度正在提高。根据Peterson-KFF的测算，当下医疗行业的工作人员总体就业率仍低于COVID-19之前的趋势，未来仍能看见医疗保健行业支撑就业。 美国经济：联储认为加息不可能，但降息的门槛可能更高 美国联储局主席鲍威尔在近期的议息后的记者会上称，当局下一次政策利率调整不太可能是加息。 鲍威尔指出，美国经济已经朝着联储局实现充分就业和维持物价稳定的目标取得进展，通胀也已经显著地放缓，但通胀水平仍然太高，事实证明抗通胀工作缺乏进一步的进展。 在5月公布的纪要中，联储官员对降息语气缺乏信心。 但值得注意的是，联储在进行此次议息会议（4月30日）的时候仅有3月时的数据，5月15日公布的美国4月CPI数据显示通胀如预期回落，5月31日公布的4月PCE数据亦符合预期。 未来几次的通胀读数和就业走势至关重要，需要形成连贯性的趋势才能达到降息的门槛。 我们预测的基准情景下，维持年初以来的判断，3季度和4季度各降息一次。 悲观情境下，仅在年末降息一次。 美国经济：包括萨姆法则在内的领先指标仍然暗示美国有衰退风险 美国选举：特朗普民调领先，但后续仍多不确定性 目前特朗普仍然在民调中领先，但历史来看，不乏存在民调结果偏差的案例。 1948年：共和党人杜威vs民主党人杜鲁门，民调结果杜威优先，实际杜鲁门大胜4.5%。1980年：民主党人卡特vs共和党人里根，民调结果接近，实际里根最终优势接近10%。2012年：民主党人奥巴马vs共和党人罗姆尼，包括盖洛普在内的知名机构预测罗姆尼微弱优势，实际结果奥巴马以接近4%的差距赢下选举。 特朗普在近期“封口费”指控中被定罪，但不排除他后续上诉的可能，从法律程序来看对参与选举影响不大。 美国选举：摇摆州是关键战场 根据选举团制度，赢得选举需要538张选举人票中的简单多数票（270张），其中摇摆州是获选的关键。 这7个州中总共有93张选举人票。 在2020年的大选中，拜登赢得了这7个州中的6个，并最终在选举人团选举中以306票对232票击败特朗普。 美国选举：决定本次大选的7个摇摆州 摇摆州可以粗略分为三类：第一类是铁锈地带的宾夕法尼亚州、密歇根州、威斯康辛州；第二类是西南边境的亚利桑那州、内华达州；第三类是东南部的北卡罗来纳州、佐治亚州。 美国选举：6/7摇摆州目前偏向特朗普，但各有特点 美国选举：经济仍然是公众关心的核心议题 据 知 名 民 调 机 构Ipsos，经 济（88%）和 通 胀（85%）仍然是关心的重点，也是拜登政府当下棘手的难题，历史调查中民众对特朗普执政时期的经济状态更为满意 非法移民问题（76%）也是拜登执政期间主要争议 但拜登的支持者认为相较于特朗普，拜登可以避免出现政治极端和威胁民主体制的风险（76%） 美国选举：不同候选人当选的可能影响 特朗普当选 •对中国采取更为激进的限制措施，最差情景可能发展为全面的审查•停止和推翻拜登任内的清洁能源投资•对其他国家采取更高的关税•财政方面延续减税、减少对外援助和社会保障支出•包括北约在内的既有国际局势可能会重塑•移民方面采用更为激进的政策•更加保守的美国对外贸易政策，引发更多的贸易摩擦•利于美国传统能源产业•短期内容易引发美股的波动 拜登当选 •对中国继续采取限制措施，但仍然保留当前搭建的沟通机制•继续发展产业政策，促进美国高科技和半导体的研究•财政方面扩大税源、增加支出•维持国际上的多边主义，继续对于以色列、乌克兰的援助，地缘政治影响拉长•通货膨胀问题仍然是经济的重要问题•移民方面采用更温和的对策•更加碎片化美国对外贸易政策•利于美国新能源的发展、利于科技企业•短期内利于美股温和走高 免责声明 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的