2024年下半年配置策略展望：消费疲弱，政策更新

报告导读： ◼2024年H2策略：◼主题(线索)：美国经济回落、中国消费承压(CPI/PPI✔)、地产承压、中美利差承压。 ◼经济：中国经济面临30年来严峻挑战，地产消费回升难一蹴而就，资产负债表收缩→修复。◼政策：中美货币政策趋同，财政政策分化，中国地产政策调整，产业政策务实。 ◼配置：多配黄金+左侧A股，工业品震荡逢低多配美债：2024H24.7%→3.8%，美元回落，配黄金成长。中债：2024H22.0%→2.4%，A股左侧，红利+商品。商品：工业品震荡，多配黄金，原油关注低位补仓(60-70)。 ◼风险(预期差)：美国经济硬着陆；中国政策不及预期；欧债与新兴市场危机；地缘冲突。 目录 1. 2024年H1回顾：美国经济软着陆，中国经济消费疲弱，通胀不及预期..........................................................................3 1.1美国经济消费与就业放缓，通胀先升后落.........................................................................................................................................31.2中国经济信用扩张遇阻，市场期待政策出台....................................................................................................................................5 2.1美国经济预期软着陆→回落.....................................................................................................................................................................62.2中国经济亟需信用扩张..............................................................................................................................................................................72.2.1中国经济需要防止“收入→通胀”反向循环，形成通缩。......................................................................................................72.2.2中国经济要解决创新发展与居民收入问题。............................................................................................................................8 （正文） 1.2024年H1回顾：美国经济软着陆，中国经济消费疲弱，通胀不及预期 1.1美国经济消费与就业放缓，通胀先升后落 伴随美联储于去年底释放鸽派预期，降息交易重启，美国金融环境宽松，市场开始在美国经济“软着陆”与“不着陆”之间徘徊_2024年1月美国CPI3.1%，3月CPI3.5%，5月CPI3.3%。 2024年H1美国经济增长、就业、制造业方面的多组数据显示边际上的不确定性有所增强。2024Q1，美国GDP环比折年率1.3%，5月零售销售环比增长0.1%，预期为0.3%，经济上行速率减缓。5月份ISM制造业PMI48.7，前值49.2；ISM非制造业PMI 53.8，前值49.4，制造业景气度回落，服务业仍具有韧性。劳动力市场方面，5月美国失业率4%，前值3.9%，新增非农就业人数27.2万人，前值17.5万人，私人非农平均时薪同比增速4.08%，前值3.98%。5月份劳动力市场具有韧性，但数据内部出现分化，受移民因素影响可能性较大，员工薪资增速小幅增长。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 美国消费方面韧性仍在，消费增速有所放缓，其中服务消费强于商品消费。个人收入的增长仍然是消费核心驱动力，5月美国私人非农员工平均时薪增速4.1%，远高于2006-2000年最高水平。储蓄与信贷因素对消费的支撑有所减弱，此前美国财政通过转移支付对公民实施的“直升机式”的撒钱已经结束，超额储蓄已于今年3月消耗殆尽，预计储蓄对消费的推动将向下恢复到常规水平。而消费信贷方面，美国消费信贷的利率水平已攀升至高位，同时包含车贷、房贷、信用卡贷款在内的拖欠率均有所上升，其中汽车贷款拖欠率上升0.41个百分点，信用卡贷款拖欠率上升1.43个百分点，前期通过信用扩张带来的消费增长动能出现恶化。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 美国居民消费韧性，致使美国核心通胀下行，速率放缓。美国4月核心PCE 2.75%，前值2.81%，5月份核心CPI 3.4%，前值3.6%，核心CPI受服务消费较强韧性影响回落缓慢。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2024年3月，美联储讲话偏鸽，鉴于缓慢的通胀下行，市场预期2024年美联储降息1-2次，较3月降息次数回调。2022年6月美联储开启缩表，6月来美联储缩减国债规模较快。2024年4月美国存款机构准备金3.43万亿美元，5月美联储逆回购协议0.76万亿美元，存款机构准备金偏高位，逆回购协议回落。目前美国债务上限通过后，美国财政部预期新增国债补充TGA账户，当前美元流动性整体偏宽松，风险相对可控。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2中国经济信用扩张遇阻，市场期待政策出台 2024年起，中国制造业景气度回升乏力，代表较大规模企业的中采制造业PMI指数在3、4两月回升至略高于荣枯线以上的水平（50.8、50.4），在5月份重新跌落至收缩区间，而财新制造业PMI持续与官方PMI分化，在今年上半年保持上升态势，且分化程度在扩大。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 中国居民消费增速较去年同期略缓，修复不及预期。1-5月社会消费品零售总额累计同比增速4.1%(基数效应，2023年1-5月累计增速9.3%)，低于目标GDP增速5%。2024年H1，居民信贷水平仍较低，2024年1-5月，居民新增人民币贷款8891亿元，累计同比-52%，截至2024年一季度，个人住房贷款余额38.19万亿，环比+0.06%，同比-1.83%，反映出居民的消费信心仍然不足，消费仍有修复空间。 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2024年H1商品房消费偏弱外，汽车、大家电消费均偏弱，1-5月汽车销售额累计同比0.2%，大家电销售额累计同比-9%,均回落。经济结构转型下，需求分化，支撑了部分工业品需求。 2024年内需修复仍需加速，地产、信贷问题亟待改善： 1)2024年1-5月地产投资增速-10.10%，受购房需求下降的影响，投资端明显萎缩。 2）货币增速减缓，M1-M2剪刀差不断扩大，资金在金融市场持续空转。央行叫停手工补息，叠加资金低周转，5月M1同比-4.2%，2022年一月份后持续两个月负增长。 3）国际贸易保护主义盛行，海外贸易环境严峻。继美国对中国关键的战略性产业实施关税打击后，中国新能源车行业最大的贸易伙伴欧盟也宣称将提高对新能源汽车的进口关税。 2.2024年H2展望：中国经济缓慢复苏，海外经济高通胀缓慢回落 2.1美国经济预期软着陆→回落 2024年Q1美国GDP环比折年率1.3%，市场预期2024年美国GDP增速2.5%。能够比较确定的是，随着美联储维持高利率，美国消费将逐级回落。美国经济增长主要由消费、私人部门投资、净出口及政府消费与投资构成，支撑美国当前经济表现的主要是美国消费(服务业)持续表现韧性+私人部门投资韧性。随着美联储加息接近尾声，薪资增速韧性，叠加美国库存周期上行，预期2024年H2美国经济表现偏强。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 持续的长短端利率倒挂让2024年H2美国经济有下行风险。美国经济表现韧性较大的原因是，美国居民与企业债务率偏低，无惧美联储加息，同时美联储货币政策保持了合理的流通性，这些现象正在2024年Q2发生变化。这一判断从美国所有银行的坏账率持续回升，以及新建与存量住房销售回落能够表现出来，2024年4月月美国新建住房销售折年数63万套，成屋销售折年数41万套，新建住房销售折年数同比负增长。美国居民与企业越来越难应对美联储高息压力，而美国政府债务问题也始终是悬在经济增速头顶的“达摩克斯之剑”。 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2中国经济亟需信用扩张 2.2.1中国经济需要防止“收入→通胀”反向循环，形成通缩。 2023.7.24政治局会议：1）当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。 为应对中国经济下行，2024年H2中国政策将持续从以下几方面发力，改善经济预期： 1）货币政策。降息降准。2023年6月20日降低1年期/5年期LPR 10BP，8月20日降息1年期LPR10BP（力度不够），2024年2月20日降低5年期LPR25BP至3.95%。2024年Q3-Q4可能进一步(预期2次)降准降息。 2）财政政策。2024年1-4月全国公共财政支出累计同比3.5%，1-4月全国政府性基金支出累计同比-20.5%，远低于2015-2016年，低于预期的10%。2024年H2预期进一步通过增加储备项目审批与改革地方政府激励机制，增发国债，央行PSL等模式来支持财政支出。 3）产业政策。2024年房地产517政策，进一步放开高能级城市限购限贷、，效果仍待检验，后续预期进一步增加央行再贷款支持，推动商品房库存消纳，以及进一步鼓励“以旧换新”推动地产消费复苏。 4）想办法解决信用扩张。P=MV/Q，关键要解决V的问题，预期2024年H2在财政上更多发力 2.2.2中国经济要解决创新发展与居民收入问题。 2024年1-4月，中国工业企业利润累计同比4.3%，其中全国国有企业利润总额累计增速3.8%，私营企业利润总额累计同比6.4%，企业利润增速改善。当前对私营企业的政策调整基本已经结束，整体上私营企业利润将逐渐改善。与此同时，2024年1-3月居民可支配收入6.2%，远低于2019年8.8%的名义增速，地产下行及利润分配在企业上的倾斜是重要原因，改善居民收入问题刻不容缓——2024年“国九条”注重资本市场分红，企业盈利增加向居民收入倾斜，这是重要的政策变化。 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 对于当前工业企业由于竞争激烈而发生毛利下降，内卷严重问题，这是偏短期问题，不影响中国经济中长期发展。目前出现所谓工业企业竞争激烈、产能过剩，主要原因包括：1）外需不足而国内消费单一，内需市场未完全打开；2）工业企业技术依然有待升级，这在产业升级过程中会经历的现象。维持全球市场份额，打通中国统一大市场优势，企业利润将在经济与消费复苏时得到释放。 3.2024年H2配置展望：左侧多配A股+黄金 基于对中美经济的理解，2024年H2将可能有以下交易主题(线索)： 1)美国经济软着陆→回落。这意味着美国服务消费尽管表现韧性，趋势上依然回落，通胀缓慢回