国债期货周度跟踪：国债期货IRR策略“7Y国债&T2409”性价比凸显

2024.06.19 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 国债期货IRR策略“7Y国债&T2409”性价比凸显 国债期货周度跟踪 本报告导读： 受到近期10-7Y利差走扩以及7年期新老券利差(次新券-新券)下降影响，T2409合约 7年期可交割券定价不足，可参与T2409与240006的IRR策略，博弈现券补涨。 摘要： 可交割券IRR水平的高低反映了其相对期货价格的高低。当债市处于正常行情下，期现价差位于合理水平时，IRR策略收益率往往不会 超出资金利率，IRR策略套利机会较为有限，但当市场情绪较为极致使得期现价格超出常规区间时，此时IRR策略性价比则凸显。 从IRR水平看，当前T2409合约7年期可交割新券240006价格或相对便宜，背后是近期10-7Y利差的走扩以及7年期新老券利差（次新券-新券）的下降。截至2024年6月14日，各品种2409合约可交割 券中，IRR水平最高的是近期发行的7年期国债240006，其IRR策略收益率为1.71%，基本接近资金利率；这反映出从期现价差看，当前240006定价或较为便宜。 240006的IRR水平偏高的背后是近期10-7Y利差的走扩以及7年期新老券利差（次新券-新券）的下降。一方面，2024年3月以来，市场在对于监管发力的担忧下倾向于降低久期，但同时也需要追求收 益，在此背景下7年期品种热度显著提升，带动10Y-7Y国债利差收窄，但随着3月末债市企稳与再度走强，市场对长久期债券偏好再度抬升，7年期国债吸引力下降，10-7Y利差持续走扩；另一方面，资产荒压力叠加前期债市震荡格局下，市场更倾向于配置票息较高老券，使得新老券利差也有所下降；期限利差的走扩与新老券利差的下降共同推动240006的IRR水平自5月以来不断上行。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 再论银行间流动性的分析框架 2024.05.29 维持美债利率未进入下行通道的判断 2024.05.28 30年特别国债参与TL合约套利 2024.05.27 转债高位回调之后的布局方向 2024.05.27 信用债一级发行期限延续上行趋势 2024.05.26 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 可以T2409合约与7年期新券240006作为组合参与IRR策略,博弈现券补涨。过去一周以来，240006已小幅补涨，考虑到欠配压力下多头力量或将于压平收益率曲线，240006补涨有望延续，叠加当前 T2409合约CTD券IRR策略收益率已高于DR001存在套利空间，可考虑参与T2409合约CTD券(240006)IRR策略。此外，即使后续央行监管发力压制债市情绪，参考2024年3月情况来看，7年期国债面临的回调压力也相对偏低。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.7年期国债定价偏低，T2409合约IRR策略性价比凸显3 2.国债期货市场4 2.1.国债期货行情复盘4 2.2.方向策略5 2.3.IRR策略5 2.4.基差策略6 2.5.跨期策略6 2.6.曲线策略7 3.风险提示7 1.7年期国债定价偏低，T2409合约IRR策略性价比凸显 IRR是指买入现券并做空对应数量期货并持有至到期所能获得的收益率水平，不同可交割券IRR的高低反映了其相对期货价格的高低。在6月7日国债期货周报《期货年中复盘:新高背后的量价指标和套利新逻辑》中，我们提到过，在实际中，当债市处于正常行情下，期现价差位于合理水平时，IRR策略收益率往往不会超出资金利率，IRR策略套利机会较为有限，但当市场情绪较为极致使得期现价格超出常规区间时，此时IRR策略性价比则凸显。 从IRR水平看，当前T2409合约7年期可交割新券240006价格或相对便宜，背后是近期10-7Y利差的走扩以及7年期新老券利差（次新券-新券）的下降。截至2024年6月14日，各品种2409合约可交割券中，IRR水平 最高的是近期发行的7年期国债240006，其IRR策略收益率为1.71%，基本接近资金利率；这反映出从期现价差看，当前240006定价或较为便宜。 图1：2409合约中T合约CTD券IRR最高图2：T2409合约7Y可交割券新券IRR显著高于老券 (%) 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 IRR TS2409.CFETF2409.CFET2409.CFETL2409.CFE (%) 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 IRR 7年期可交 割券 10年期可交割券 240006.IB 210009.IB 220003.IB 220010.IB 210017.IB 220017.IB 220025.IB 230012.IB 230004.IB 230018.IB 230026.IB 240004.IB 240011.IB 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 240006的IRR水平偏高的背后是近期10-7Y利差的走扩以及7年期新老券利差（次新券-新券）的下降。一方面，2024年3月以来，市场在对于监管发力的担忧下倾向于降低久期，但同时也需要追求收益，在此背景下7年期 品种热度显著提升，带动10Y-7Y国债利差收窄，但随着3月末债市企稳与再度走强，市场对长久期债券偏好再度抬升，7年期国债吸引力下降，10-7Y利差持续走扩；另一方面，资产荒压力叠加前期债市震荡格局下，市场更倾向于配置票息较高老券，使得新老券利差也有所下降；期限利差的走扩与新老券利差的下降共同推动240006的IRR水平自5月以来不断上行。 图3：2024年4月以来10-7Y利差明显走扩图4：240009上市以来新老券利差震荡下降 (%) 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2.10 10年国债到期收益率7年国债到期收益率 利差：10Y-7Y (bp) 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 (%)2.40 2.35 2.30 2.25 2.20 2.15 2024-04-01 2.10 新老券利差240006.IB210009.IB (bp) 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 2024-06-10 2024-06-17 -4 2024-04-08 2024-04-15 2024-04-22 2024-04-29 2024-05-06 2024-05-13 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 可参与T2409合约CTD券IRR策略，博弈现券240006补涨。过去一周以来，240006已小幅补涨，考虑到欠配压力下多头力量或将于压平收益率曲线，240006补涨有望延续，叠加当前T2409合约CTD券IRR策略收益率已高于DR001存在套利空间，可考虑参与T2409合约CTD券(240006)IRR策略。此外，即使后续央行监管发力压制债市情绪，参考2024年3月情况来看，7年期国债面临的回调压力也相对偏低。 2.国债期货市场 2.1.国债期货行情复盘 过去一周，债市震荡偏强，期现价差不断修复。上半周受股债跷跷板效应叠加物价数据公布影响，债市震荡走高后回落；下半周流动性收敛后回暖，受到市场抢跑社融数据以及博弈后续降息的可能性共振影响，国债期货持续高位震荡。 周二（2024年6月11日），股债跷跷板效应叠加实体经济融资需求偏弱预期支撑期货超涨，T合约再创新高。早盘债市止盈情绪短暂升温，T2409高开0.5分后小幅走低至104.65反弹，受股债跷跷板效应影响15min5日均线上穿15min10日均线形成“金叉”，再创4月23日以来新高，至104.77遇阻，随后止盈情绪升温，午盘收至104.745。午后T2409在104.72-104.75的区间窄幅震荡，尾盘实体经济融资需求偏弱预期升温，偏多氛围延续，国债期货上涨至高日内高点附近，收至104.76。 周三（2024年6月12日）央行表态叠加股债跷跷板效应共同压制债市情 绪。早盘受央行表态影响以及5月物价数据公布，叠加股市有所回暖，压制 债市情绪，T2409高开1分后震荡下行至104.69获得支撑，未能突破箱体下沿，临近午盘收盘国债发行结果较好，带动债市情绪回暖，T2409震荡上行并于午盘收至104.76。午后政策支持实体融资需求预期升温，债市止盈情绪增强，T2409震荡下行至104.70企稳，尾盘震荡收至104.695。 周四（2024年6月13日），T合约在股债跷跷板下延续高位震荡，尚未打破上方阻力位。早盘受股债跷跷板效应影响，国债期货T2409高开4分左右并继续冲高，震荡上行至104.79再次遇阻，止盈情绪增强，T2409震荡下行，10:30左右下穿15min5日均线并走低至104.70左右获得支撑，临近午 盘收盘多头力量反攻，推动T2409走强并收至104.745。午后T2409在104.74- 104.77区间内窄幅震荡，随后空方力量主导债市，T2409震荡下行并于尾盘收至104.72。 周🖂（2024年6月14日），50年国债超发、市场抢跑社融数据以及博弈后续降息的可能性共振，T合约走出“十字星线”行情。早盘国债期货T2409高开4分左右后止盈情绪升温，T2409震荡下行至104.71，随后受到50年期超长期特别国债首发结果较好影响，多头重整旗鼓，11:00左右T2409上穿15min5日均线，震荡上行并于午盘收至104.77。午后T2409尝试冲高并上行至104.795再次遇阻，未能突破箱体上沿，随即止盈力量再现，T2409走低至104.72附近企稳，尾盘降息预期升温叠加抢跑社融数据，T2409拉升至104.755。 图5：过去一周T主力合约（T2409）走势 T.CFE 2024-06-11 2024-06-12 2024-06-13 2024-06-14 104.8 104.78 104.76 104.74 104.72 104.7 104.68 104.66 104.64 104.62 09:30 09:54 10:18 10:42 11:06 11:30 13:23 13:47 14:11 14:35 14:59 09:37 10:01 10:25 10:49 11:13 13:06 13:30 13:54 14:18 14:42 15:06 09:44 10:08 10:32 10:56 11:20 13:13 13:37 14:01 14:25 14:49 15:13 09:51 10:15 10:39 11:03 11:27 13:20 13:44 14:08 14:32 14:56 104.6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.方向策略 过去一周，除T合约外现券表现强于期货。TL2409、T2409、TF2409、TS2409分别变动0.64元、0.06元、-0.06元、-0.03元，对应CTD券隐含收益率分别变动0.34bp、-0.77bp、1.18bp、17.37bp；30年、10年、5年