宽货币仍是债市交易焦点，期限切换下5Y及7Y性价比凸显

2024年3月，CPI同比录得0.1%，前值为0.7%，增速下行0.6pct；PPI同比录得-2.8%，前值为-2.7%，降幅走扩 0.1pct；PPIRM同比录得-3.5%，降幅走扩0.1pct。 一、节后消费及出行需求季节性回落，核心CPI增速大幅下行0.6pct 1、CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，食品烟酒、交通通信2项同比下跌。春节后消费需求回落，叠加多地区 气温回升较快，市场供应总体充足，食品价格同环比均下行。3月食品烟酒类同比录得-1.4%，降幅较前值走扩1.3pct，环比下跌2.2%。蔬菜方面，3月鲜菜同比录得-1.3%，前值为2.9%，环比下跌4.2%。肉类方面，受肉类需求季节性回落影响，3月畜肉类分项同比录得-4.3%，降幅较上月走扩1.4pct，环比下跌3.9%；3月猪肉价格同比录得-2.4%，降幅较上月走扩2.6pct，环比下跌6.7%。 2、3月CPI交通通信分项同比录得-1.3%，降幅较上月走扩0.9pct，环比下跌1.4%。油价方面，受国际油价上涨影响，国内汽油价格环比上涨1.2%。服务方面，服务价格同比录得0.8%，增速较前值下行1.1pct，环比下跌1.1%。旅游方面，旅游业当月同比录得6.0%，较上月增速下行17.1pct。 3、节后消费及出行需求季节性回落，3月CPI同比增速下行0.6pct，其中翘尾影响约-0.3pct，新涨价影响约0.4pct；剔除季节性扰动因素来看，核心CPI同比录得0.6%，增速较上月下行0.6pct，社会终端需求仍偏弱。 二、节后工业品供应充足，PPI同比降幅扩大、环比下跌 1、上中下游角度：3月生产资料同比录得-3.5%，降幅较上月走阔0.1pct，环比下跌0.1%；生活资料价格同比录得- 1.0%，降幅较上月走阔0.1pct，环比下跌0.1%。上游采掘、下游加工行业同比分别录得-5.8%、-3.6%，降幅较上月分别扩大0.3pct、0.4pct。中游原材料行业同比分别录得-2.9%，降幅较前值收窄0.5pct。 2、细分行业角度：随着节后工业生产恢复，工业品供应相对充足，PPI同比降幅略有扩大。从细分行业来看，3月国 际输入性因素带动国内石油价格上涨及低基数，上游行业中仅石油及天然气开采业价格增速上行，多个行业价格同比增速均有所回落/降幅走阔，其中黑色金属矿采选业价格同比回落较为明显。3月焦煤及螺纹钢期货结算价分别为1660、3604元/吨，较上月分别下降66、209元/吨。 三、投资策略：宽货币仍是债市交易博弈焦点，期限切换下5Y&7Y性价比凸显 春节效应退潮后，物价整体呈现出低位运行态势，结构上食品及出行等季节性分项价格大幅回落对CPI拖累较多，而 核心CPI同比增速进一步下行则反映出国内终端需求仍偏弱的现状。预计清明假期将对4月价格数据形成支撑，但后续仍需关注内需修复的持续性，当前内需修复较慢下物价修复动力或不足，同时关注上游供给收缩下工业品价格走高及猪肉价格基数效应消退后的潜在影响。价格数据发布后，10Y国债大幅下行1.1BP，收盘价2.29%，较前一交易日下行0.9BP。除30Y国债小幅上行0.1BP，其余各期限国债收益率均出现不同幅度下行，5Y和7Y国债收益率大幅下行2.75、2.5BP。目前市场对于二季度尤其5月份及6月份供给放量已形成普遍预期，市场或对供给放量定价较为充分，当前供需格局依然是定价的核心逻辑。下一阶段当供给来临时，货币政策发力或是影响债市走势的核心因素，根据过往复盘货币政策或前置对冲供给高峰。当前物价水平处于低位，叠加特别国债发行在即，二季度货币政策进一步宽松必要性较强，4月以来中小银行接连下调存款利率，息差压力下新一轮存款利率调降可能性仍较高，也为国债利率下行及货币政策宽松打开空间。但同时，海外通胀超预期下汇率压力及经济数据表现对总量货币政策宽松仍有掣肘影响。综合来看，存款利率调降及配合供给发行或为当前核心交易焦点。 策略方面，近期需要关注各省农信社及农商行低利率交易指引下超长端及长端买入边际转弱现象，短期买入期限或切换至5Y&7Y，结合年内表现中久期国债性价比凸显。 四、风险提示 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、节后消费及出行需求季节性回落，核心CPI增速大幅下行0.6pct3 1、节后消费需求回落、市场供应充足，食品价格同环比均有所下行3 2、节后出行回落，交通通信及服务价格环比大幅下跌3 3、消费及出行需求季节性回落，核心CPI增速大幅下行0.6pct4 二、节后工业品供应充足，PPI同比降幅扩大、环比下跌4 1、上中下游角度4 2、细分行业角度4 三、投资策略：宽货币仍是债市交易博弈焦点，期限切换下5Y&7Y性价比凸显5 四、风险提示6 图表目录 图表1：价格指标总览（%）3 图表2：CPI食品、非食品项同比表现一览（%）3 图表3：核心CPI同比增速大幅下行0.6pct（%）4 图表4：生活资料同比降幅走阔（%）4 图表5：产业链各行业价格同比表现一览（%）5 图表6：年初以来各期限国债收益率下行幅度5 图表7：资产收益率走势一览（%）5 2024年3月，CPI同比录得0.1%，前值为0.7%，增速下行0.6pct；PPI同比录得-2.8%，前值为-2.7%，降幅走扩0.1pct；PPIRM同比录得-3.5%，前值为-3.4%，降幅走扩0.1pct。 图表1：价格指标总览（%） CPI:当月同比 PPI:当月同比 PPIRM:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 19-0320-0321-0322-0323-0324-03 来源：Wind，国金证券研究所 一、节后消费及出行需求季节性回落，核心CPI增速大幅下行0.6pct 3月CPI同比录得0.1%，前值为0.7%，环比下跌1.0%。CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，食品烟酒、交通通信2项同比下跌。 1、节后消费需求回落、市场供应充足，食品价格同环比均有所下行 春节后消费需求回落，叠加多地区气温回升较快，市场供应总体充足，食品价格同环比均下行。3月食品烟酒类同比录得-1.4%，降幅较前值走扩1.3pct，环比下跌2.2%。蔬菜方面，3月鲜菜同比录得-1.3%，前值为2.9%，环比下跌4.2%。根据农业农村部数据显示，3月菜篮子产品批发价格月均指数为126.4，2月为135.9。 肉类方面，受食品价格季节性回落影响，3月畜肉类分项同比录得-4.3%，降幅较上月走扩1.4pct，环比下跌3.9%。猪肉价格方面，3月猪肉价格同比录得-2.4%，降幅较上月走扩 2.6pct，环比下跌6.7%。根据农业部数据显示，3月猪肉平均批发价格为20.17元/公斤， 2月为21.68元/公斤。 图表2：CPI食品、非食品项同比表现一览（%） CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 19-0320-0321-0322-0323-0324-03 来源：Wind，国金证券研究所 2、节后出行回落，交通通信及服务价格环比大幅下跌 3月CPI交通通信分项同比录得-1.3%，降幅较上月走扩0.9pct，环比下跌1.4%。油价方面，3月国际油价上涨影响，国内汽油价格环比上涨1.2%。服务方面，服务价格同比录得0.8%，增速较前值下行1.1pct，环比下跌1.1%。根据统计局数据显示，3月飞机票、交通工具租赁费、旅游价格环比跌幅达14.2%-27.4%。旅游方面，旅游业当月同比录得6.0%，较上月增速下行17.1pct，环比下跌14.2%，其中飞机票和交通工具租赁费价格环比分别 下跌27.4%和15.9%。 3、消费及出行需求季节性回落，核心CPI增速大幅下行0.6pct 节后消费及出行需求季节性回落，3月CPI同比增速下行0.6pct，其中翘尾影响约-0.3pct，新涨价影响约0.4pct；剔除季节性扰动因素来看，核心CPI同比录得0.6%，增速较上月下行0.6pct，社会终端需求仍偏弱。 图表3：核心CPI同比增速大幅下行0.6pct（%） CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源:当月同比 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 19-0320-0321-0322-0323-0324-03 来源：Wind，国金证券研究所 二、节后工业品供应充足，PPI同比降幅扩大、环比下跌 3月PPI同比录得-2.8%，前值为-2.7%，降幅走扩0.1pct；PPIRM同比录得-3.5%，前值为-3.4%，降幅走扩0.1pct。 1、上中下游角度 3月生产资料同比录得-3.5%，降幅较上月走阔0.1pct，环比下跌0.1%；生活资料价格同比录得-1.0%，降幅较上月走阔0.1pct，环比下跌0.1%。其中上游采掘、下游加工行业同比分别录得-5.8%、-3.6%，降幅较上月分别扩大0.3pct、0.4pct。中游原材料行业同比分别录得-2.9%，降幅较前值收窄0.5pct。 图表4：生活资料同比降幅走阔（%） PPI:生活资料:当月同比 20PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 19-0320-0321-0322-0323-0324-03 来源：Wind，国金证券研究所 2、细分行业角度 随着节后工业生产恢复，工业品供应相对充足，PPI同比降幅略有扩大。从细分行业来看，受国际输入性因素带动国内石油价格上涨及低基数影响，上游行业中仅石油及天然气开采业价格增速上行，多个行业价格同比增速均有所回落/降幅走阔，其中黑色金属矿采选业价格同比回落较为明显。3月焦煤及螺纹钢期货结算价分别为1660、3604元/吨，较上月下降66、209元/吨。 图表5：产业链各行业价格同比表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：宽货币仍是债市交易博弈焦点，期限切换下5Y&7Y性价比凸显 春节效应退潮后，物价整体呈现出低位运行态势，结构上食品及出行等季节性分项价格大幅回落对CPI拖累较多，而核心CPI同比增速进一步下行则反映出国内终端需求仍偏弱的现状。预计清明假期将对4月价格数据形成支撑，但后续仍需关注内需修复的持续性，当前内需修复较慢下物价修复动力或不足，同时关注上游供给收缩下工业品价格走高及猪肉价格基数效应消退后的潜在影响。价格数据发布后，10Y国债大幅下行1.1BP，收盘价2.29%，较前一交易日下行0.9BP。除30Y国债小幅上行0.1BP，其余各期限国债收益率均出现不同幅度下行，5Y和7Y国债收益率大幅下行2.75、2.5BP。 目前市场对于二季度尤其5月份及6月份供给放量已形成普遍预期，市场或对供给放量定价较为充分，当前供需格局依然是定价的核心逻辑。下一阶段当供给来临时，货币政策发力或是影响债市走势的核心因素，根据过往复盘货币政策或前置对冲供给高峰。当前物价水平处于低位，叠加特别国债发行在即，二季度货币政策进一步宽松必要性较强，4月以来中小银行接连下调存款利率，息差压力下新一轮存款利率调降可能性仍较高，也为国债利率下行及货币政策宽松打开空间。但同时，海外通胀超预期下汇率压力及经济数据表现对总量货币政策宽松仍有掣肘影响。综合来看，存款利率调降及配合供给发行或为当前核心交易焦点。 策略方面，近期需要关注各省农信社及农商行低利率交易指引下超长端及长端买入边际转弱现象，短期买入期限或切换至5Y&7Y，结合年内表现中久期国债性价比凸显。 图表6：年初以来各期限国债收益率下行幅度图表7：资产收益率走势一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 四、风险提示 1）经济修复不及预期：内需恢复相对较弱，经济修复节奏偏慢； 2）宏观政策调控超预期：宽信用进程超预期，流动性收紧风险。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。