化债半余载，地方财政“余粮”有何变化？

报告日期：2024-06-17 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 14省存款余额实现正增长，4省涨幅超七成。截至2024年4月，全国28个省级行政区披露地方财政性存款余额，其中上海市存款余额达到6299亿元，是全国唯一超过6000亿元的省份，远超第二名江苏（3571亿元）与第三名广东（3123亿元）。从相对增速来看，28个样本省份中，有14个省份财政存款余额实现同比增长，其中天津、广西、贵州与海南增速显著较高，均在70%以上，天津市最高录得199%。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 23年重点省份财政周转率下降0.33次。2023年，山东（12.2次）、广西（11.9次）与海南（11.4次）财政存款周转率位列前3，地方财政可能存在紧平衡。从变化来看，广西、贵州与云南3地财政周转率较2022年大幅降低，而山东、吉林、四川、重庆与安徽等地，周转率存在不同程度的提升，表明财政紧缺程度有进一步提升；对比重点省份与非重点省份，2023年28个省份中，重点省份的财政周转率录得6.16次，而非重点省份则为5.93次，重点省份虽然仍然高于非重点省份，但前者相较于2022年环比下降0.33次，降幅明显高于后者的0.04次。 ⚫地方财政“余粮”还能支撑多少债务本息？ 6省政府债务覆盖率超20%。2023年数据显示，除西藏外，其他省份财政存款均无法对政府性债务全额覆盖，其他省份中，上海覆盖率为66%，明显高于其他省份，处于第二梯队，覆盖率超过20%的省份还包括青海、宁夏、山西与新疆。 9省城投债务本金覆盖率超20%。2023年28个样本省份中，财政存款均值对城投有息债务余额的覆盖率高于100%的仅有西藏与青海两地，宁夏次之位列第三，覆盖率为86%，高于其他省份，另有黑龙江、内蒙古、上海、海南、新疆与山西等地覆盖率高于20%。 23省城投债务利息覆盖率超100%。2023年数据显示，全部28个样本省份中，仅天津（95%）、四川（94%）、广西（91%）、江苏（83%）与山东（71%）5个地区无法做到全额覆盖。 ⚫风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................42化债半余载，地方财政“余粮”有何变化？................................................................................................................42.1存款余额：14省正增长，4省涨幅超7成........................................................................................................42.2财政周转：23年重点省份财政周转率下降0.33次...........................................................................................63基于财政存款看地方偿债能力上限...........................................................................................................................83.1政府债务：6省覆盖率超20%..........................................................................................................................83.2城投债务本金：9省覆盖率超20%...................................................................................................................83.3城投债务利息：23省覆盖率超100%...............................................................................................................94风险提示.................................................................................................................................................................10 图表目录 图表1全国28省份最新财政性存款余额及同比（单位：亿元，%）.............................................................................5图表2各月财政性存款余额增速：重点省份VS非重点省份（仅考虑28个样本省份，单位：%）...............................5图表3全国28省份2023年以来各月财政性存款余额同比（单位：%）......................................................................6图表4全国28省份财政周转率环比变化（单位：次）...................................................................................................7图表5全国28省份财政周转率、年度财政支出增速与月均财政存款增速（单位：次，%）.........................................7图表6全国28省份2023年平均财政存款余额对政府性债务覆盖率（单位：%）........................................................8图表7全国28省份2023年平均财政存款余额对城投有息债务（本金）覆盖率（单位：%）......................................8图表8全国28省份2023年平均财政存款余额对城投有息债务（利息）覆盖倍数（单位：倍）..................................9 1引言 自本轮化债周期开启以来，各类化债政策陆续出台并落实，限制地方政府、地方城投平台等地方主体新增隐性债务的同时，亦在竭力推进融资平台转型发展，提高平台还本付息的能力，降低系统性金融风险。在此过程中，地方城投公司新增债券的难度显著提升，存续债券基本上以借新还旧为主，在政策支持以及低利率环境的影响下，借新还旧进行得相对顺畅，市场需求也较为旺盛。 但与此同时，地方政府在本轮化债过程中有存在哪些变化，财政状况是否出现好转，以及市场较为关注的城投公司债务利息的支付压力等，这些问题仍对投资者产生一定的困扰，因此，本篇报告将从财政存款的角度入手，观测地方在本轮化债中的具体变化。 2化债半余载，地方财政“余粮”有何变化？ 2.1存款余额：14省正增长，4省涨幅超7成 从本质上来看，财政存款是广义财政收入减去广义财政支出后的差额，其主要来源于政府税收收入、非税收入以及债务收入，近年来多重因素对我国经济的影响，地方财政收入较此前出现明显承压，在此基础上，我们认为方政府财政存款的多寡，实际上表征着地方财力的上限，是地方政府在其他渠道融资不畅后的最后选项，决定着各地债务风险等级的高低。 截至2024年4月，全国28个省级行政区披露地方财政性存款余额，其中上海市存款余额达到6299亿元，是全国唯一超过6000亿元的省份，远超第二名江苏（3571亿元）与第三名广东（3123亿元）。四川、河北、江西与北京等地存款余额在2000至2500亿元之间，分列第4至第7位；贵州、新疆、湖北、西藏与黑龙江等地存款余额在1500至2000亿元之间，分列第8至第12位；山东、湖南、陕西、安徽、天津、山西、重庆、内蒙古、福建与云南等地存款余额在1000至1500亿元之间，分列第13至第22位；广西、吉林、青海、甘肃、宁夏与海南等6地均不足千亿，其中海南省相对较低，不足500亿元，仅录得约339亿元。 从相对增速来看，28个样本省份中，有14个省份财政存款余额实现同比增长，其中天津、广西、贵州与海南增速显著较高，均在70%以上，天津市最高录得199%。其他省份中，河北与北京增速在30%以上，10%以上还包括安徽、云南与江西。在14个余额同比减少的省份中，山西、内蒙古、青海与广东降幅均在20%以上。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分月份来看，2023年以来各省财政性存款余额同比增速存在明显分化。2023年四季度以来，天津、广西、贵州与海南等地财政性存款余额出现大幅增长，其中多为重点省份，又以天津增速最高，2023年10月以来各月财政存款增速均在100%及以上。进一步地，按照省份类型对28省份进行划分后结果显示，重点省份财政性存款余额在2023年Q4出现快速增长，单月增速均在30%以上，明显高于非重点省份。 从原因来看，基于财政性存款的来源判断，地方财政的开源和节流是导致财政性存款出现结构性变化的主要原因，开源即指本轮化债周期中包括特殊再融资债等化债资源对重点省份的倾斜，而节流则指重点省份在新增投资方面受到的限制。 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2财政周转：23年重点省份财政周转率下降0.33次 从本质上来讲，财政存款存在的根本原因包括两个方面，一方面在于，地方政府在形成财政收入之后，并未形成足够的财政支出，而另一方面在于，地方政府之所以要保留部分财政资金，是为了预防包括各类突发性事件导致的财政支出。因此我们认为，地方财政存款的多寡对地方政府的意义有利也有弊，具体来看：1）对于存款相对较多的区域而言，其可能反映的情况是地方政府在运用财政资金完成各类宏观调控方面的效率相对不足，但在抵御外部冲击及防范各类债务风险方面的能力要相对较强；2）反之对于财政存款相对较少的区域而言，其一方面可能反映的是区域在运用财政资金的效率相对较高，但抵御外部风险的能力相对较弱。 事实上，由于各地宏观环境以及经济实力的不同，单纯就财政存款的绝对值而言，其在不同区域之间不具有较强的可比性，因此我们认为，可以通过计算各地的财政存款周转率，来有效反映出各地财政存款的相对多寡，其计算方式为： 财政存款周转率（次）：全年财政支出/全年平均财政性存款余额 通过该种方式，我们以一般财政与基金财政两本账的财政支出，近似计算了2020年以来，各省财政存款的周转情况。结果显示，2023年，山东（12.2次）、广西（11.9次）与海南（11.4次）财政存款周转率位列前3，地方财政可能存在紧平衡。从变化来看，广西、贵州与云南3地财政周转率较2022年大幅降低，而山东、吉林、四川、重庆与安徽等地，周转率存在不同程度的提升，表明财政紧缺程度有进一步提升；对比重点省份与非重点省份，2023年28个省份中，重点省份的财政周转率录得6.16次，而非重点省份则为5.93次，重点省份虽然仍