化债对地方投融资有何影响？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.开年资金缺口有多大？——兼论 2024年政府债供给 证券研究报告 核心观点随着2024年首批特殊再融资债宣布发行，控制地方新增债务或仍是今年财政的重中之重。本轮化债当前进展如何？重点化债地区的各类融资有何变化？ 本轮化债进展如何？去年全国累计发行规模近1.39万亿元，天津、云南、内蒙古和辽宁等重点化债区域发行规模均超千亿。从广义债务率看，12个重点化债省市平均债务率约766，其他省市广义负债率中位数仅479，意味着重点省市仍有较大债务规模需压降。较经济体量相比，重点省份的固定资产投资规模偏高，23年总的固定资产投资完成额占比为31.4%，具体来看基建方面22年12个重点省份的基建投资占比为24.2%，其中云南、广西、重庆和贵州贡献六成以上，其他省市的基建投资规模其实并不算高。 重点地区融资有何变化？地方化债以来，城投债呈现两方面变化，第一个变化是净融资规模收缩，即便在2022年“赎回潮”低基数的背景下，2023年四季度城投债净融资较2022年同期仍缩量1045亿元，较2021年同期则大幅减少近6317亿元。债务风险较高的省市城投融资缩量的现象更为明显，去年四季度，12个重点化债省市城投债净融资规模共-987亿元，占城投债净融资缩量总规模的63%。城投债融资收缩主要有两方面因素的影响，一方面，在防范债务风险的大背景下，监管对于城投审核仍较严格；另一方面，提前兑付加剧了城投债融资的缩量，化债大省城投债提前偿还的规模也排在前列，去年10月以来，贵州、湖南和广西省城投债的提前兑付规模居前，而以上三省2023年特殊再融资规模均在千亿以上，财政持续助力各地对城投债提前兑付。城投债的第二个变化是借新还旧比例明显上升，而项目建设和补流的比例明显收缩，这一变化在重点化债地区表现得更为明显。新发债的发行规模则相对较稳定，今年一季度部分重点省市发行规模下降或节奏上推迟，但从总量上看，重点省市计划发行规模占全国的比重与往年差距不大。 区域化债对投资影响多大？23年仅内蒙古、甘肃、宁夏、重庆和辽宁的固定资产投资增速高于全国水平，其余重点化债省市投资增速均不及全国，其中六省的固定资产投资录得负增长。从地方两会透露的线索来看，重点化债省市投资目标增速多数下调，且平均目标增速较其他省份降幅高出约0.8个百分点。今年特殊再融资债发行规模的理论上限为1.43万亿元，地方债务增量控制仍是财政关注的重点，短期会使得重点地区投资有所放缓。不过，在民间投资参与度提升以及中央配套资金的支持下，叠加去年投资低基数效应的影响，重点化债省市的投资增长大概率不会失速。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本轮化债进展如何？3 2重点地区融资有何变化？4 3区域化债对投资影响多大？9 图表目录 图1.2023年各省份特殊再融资债发行规模（亿元）3 图2.2022年各省份广义债务率和负债率（%）4 图3.重点化债省份的基建投资占比（%）4 图4.城投债发行和净融资规模（亿元）5 图5.历年四季度城投债净融资规模（亿元）5 图6.2023年Q4各地区城投债净融资规模（亿元）5 图7.城投债募集资金用途占比变化（%）6 图8.2023年各地区城投债“借新还旧”占比（%）6 图9.交易所和交易商协会债券审批规模（亿元）7 图10.交易所和交易商协会债券审批通过比例（%）7 图11.城投债提前兑付的规模和个数7 图12.各省市城投债提前兑付的规模8 图13.重点化债省市新增债发行规模和占比8 图14.重点省市历年Q1新增一般债发行规模（亿元）9 图15.重点省市历年Q1新增专项债发行规模（亿元）9 图16.重点化债省市新增专项债和部分城投债发行规模（亿元）9 图17.全国和重点化债省份的固定资产投资增速（%）10 图18.全国地方政府债务限额和余额（亿元）10 图19.各省市地方两会固定资产投资目标增速（%）11 图20.部分已披露的增发国债项目投资（亿元）12 去年7月政治局会议提出“化债一揽子政策”后，本轮地方化债正在持续推进中。 随着2024年首批特殊再融资债宣布发行，控制地方新增债务或仍是今年财政的重中之重。那么，本轮化债当前进展如何？重点化债地区的各类融资又有何变化？ 1本轮化债进展如何？ 第四轮化债快速推进。继去年7月政治局会议提出要“有效防范化解地方债务风 险，制定实施一揽子化债方案”后，新一轮地方债务化解加快落地。去年10月以 来，各地特殊再融资债券密集发行，全年全国累计发行规模近1.39万亿元。地区分布上，特殊再融资债发行额向西南和东北区域倾斜，具体来看，贵州在本轮特殊债发行中获得的额度居首，全年发行规模达2264亿元，此外，天津、云南、内蒙古和辽宁等重点化债区域也获得较大的支持力度，发行规模均超千亿。 图1.2023年各省份特殊再融资债发行规模（亿元） 特殊再融资一般债特殊再融资专项债 贵天云湖内辽吉重广安河黑福山四河江甘江宁陕青湖浙新山海北广西上州津南南蒙宁林庆西徽南龙建东川北苏肃西夏西海北江疆西南京东藏海 古江 2500 2000 1500 1000 500 0 数据来源：WIND，财通证券研究所，框中的为12个重点化债省份 重点省份化债压力仍不小。目前，全国范围内甘肃、青海、宁夏、天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州和云南12个省市为债务化解的重点省市。从广义债务率水平来看，甘肃、吉林、云南、天津等重点化债区域居于前列，12个重点化债省市的平均债务率约为766，而其他省市广义负债率的中位数水平仅约479，意味着上述重点省市仍有较大的债务规模需要压降。 图2.2022年各省份广义债务率和负债率（%） 广义债务率 甘肃 吉林 云南 黑龙江 青海 重庆 天津 湖北 广西 贵州 内蒙古 辽宁 河南新疆 西藏 宁夏山东 山西 湖南 陕西 江苏 江西四川 浙江 广东 安徽 河北海南 上海 北京 福建 广义负债率 1200 1000 800 600 400 200 0 020406080100120140160 数据来源：WIND，财通证券研究所，红点为12个重点化债省市 云桂渝黔基建投资规模较大。从主要的经济指标看，2023年12个重点化债省市的GDP合计占全国的比重为18.3%，与经济体量相比，重点省份的固定资产投资规模偏高，2023年重点省份总的固定资产投资完成额占比为31.4%。具体来看基建方面，2022年12个重点省份的基建投资占比为24.2%，其中云南、广西、重庆和贵州贡献了重点省份基建投资的六成以上，而其他8个省市的基建投资规模其实并不算高。 图3.重点化债省份的基建投资占比（%） 1.0% 1.4% 1.3% 甘肃 重庆 3.9% 其余省市 75.9% 12个重点化 债省市 24.1% 黑龙江 1.5% 吉林 1.6% 广西 4.2% 贵州 2.7% 云南 4.7% 辽宁内蒙古天津 1.0% 青海 0.6% 宁夏 0.4% 数据来源：WIND，国家统计局发布的《统计年鉴》，财通证券研究所，数据截至2022年末 2重点地区融资有何变化？ 地方化债以来城投债融资收缩。较2022年相比，2023年城投债的发行和偿还规模分别增长25%和31%，全年净融资规模约8634亿元，较2022年小幅增长3.2%，较2021年下滑54.8%。从趋势来看，地方化债开展以来，城投债发行和融资均有 明显收缩，自去年11月以来，城投债净融资规模开始转负。即便在2022年“赎 回潮”低基数的背景下，2023年四季度城投债净融资较2022年同期仍缩量1045 亿元，较2021年同期则大幅减少近6317亿元。 图4.城投债发行和净融资规模（亿元）图5.历年四季度城投债净融资规模（亿元） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 发行 偿还 净融资 23/123/323/523/723/923/1124/1 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 202120222023 10月11月12月 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 重点化债省份贡献超六成的融资萎缩。分地区来看，去年四季度城投债净融资缩量主要集中在天津、江苏、贵州、浙江和湖南，城投融资缩量规模均超百亿。随着区域化债持续推进，债务风险较高的省市城投融资缩量的现象更为明显。去年四季度，12个重点化债省市城投债净融资规模共-987亿元，占城投债净融资缩量总规模的63%。 图6.2023年Q4各地区城投债净融资规模（亿元） 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 山北河河山上海西四福陕江新广安湖湖浙江甘云内宁青辽广重吉黑贵天西京南北东海南藏川建西西疆东徽北南江苏肃南蒙夏海宁西庆林龙州津 古江 数据来源：WIND，财通证券研究所 城投借新还旧比例明显上升。从城投债募集资金的用途来看，去年下半年以来，用于“借新还旧”的占比呈上升趋势，一定程度能缓解部分债务的到期压力。2023年三季度，新发城投债用于“借新还旧”的比例自21年以来首度超过70%，四季度更是升至78%，而用于“偿还有息债务”的占比有所下滑，四季度新发城投债用于“项目建设”和“补流”的比例分别降至0.8%和1.3%，较2022年同期的3.1%和2.6%均明显收缩。 图7.城投债募集资金用途占比变化（%） 借新还旧偿还有息债务补流项目建设其他 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 重点化债区域借新还旧比例较高。分地区来看，重点化债省市城投债用于“借新还旧”的比例明显高于其他省市。2023全年来看，天津、云南、贵州、宁夏和青海新发城投债中有九成以上用于“借新还旧”。去年四季度，重点化债省市中有5个省市城投“借新还旧”的比例达到100%，重庆、天津、广西和云南用于“借新还旧”城投债的规模均超过百亿。 图8.2023年各地区城投债“借新还旧”占比（%） 地区 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 江苏 79 72 81 92 浙江 60 56 68 85 山东 52 53 55 64 四川 59 47 58 80 广东 61 55 60 57 湖南 71 59 73 69 湖北 75 65 69 91 江西 75 66 69 79 其他省份 河南安徽福建 6059 5354 64 67 48 76 62 45 64 68 北京 38 42 58 38 上海 58 63 68 65 陕西 57 64 65 87 河北 60 51 58 78 新疆 80 93 75 81 山西 64 41 67 69 西藏 22 80 100 海南 53 重庆 75 69 75 88 天津 83 87 98 91 广西 66 67 65 59 云南 93 93 82 90 贵州 93 93 95 100 重点化 吉林 68 88 70 58 债省份 甘肃 65 100 20 100 辽宁 87 67 100 宁夏 91 94 100 100 黑龙江 100 100 73 100 内蒙古 100 50 9 青海 100 100 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 发行端监管审核趋严。城投债融资收缩主要有两方面因素的影响，一方面，在防范债务风险的大背景下，监管对于城投审核仍较严格，从城投债的审批结果来看，去年四季度交易所通过和注册生效的占比显著下滑至42%，比例甚至不及22年同期的一半，交易商协会完成注册的占比也大幅下降至55%。此外，去年10月