利率策略周报：全面理解“收益率合理区间”

2024.06.02 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 全面理解“收益率合理区间” 利率策略周报 本报告导读： “收益率合理区间”或更多是长期中利率和经济关系的论断，更着重防风险提示，债市利率快速上行概率不大，后续可更多关注央行买卖债券操作。 摘要： 5月30日，《金融时报》再谈关注国债涨跌风险，并提示10年国债收益率的合理区间。我们认为央行多轮关注长期国债收益率的主要目的还是防风险，而国债利率和经济实际增长率的稳定关系更多是长期 （经济周期中的长期，5-10年期间）的中关系的论断，短期中仍然受到我国利率体系完善程度，债市供需等多重因素的影响。故国债利率快速上行反弹的风险仍然可控，后续央行关注长期利率对债市的影响可能趋于平稳，但其中再提央行的买卖国债的双向操作值得注意。 关于“收益率合理区间”，从长周期角度看黄金法则之下自然利率与实际经济增长率相匹配是必要的，但短期内我国的国债利率与自然利率建立起稳固的联系仍然需要时间，10年国债利率快速到达2.5%以上可能性不高。事实上，从学术研究看，国债利率、实际利率和自然 利率的测算仍然有较多争议，部分研究并未直接将10年国债利率-通胀等同于实际利率。同时有较多的研究结论都显示历史上中国国债利率（考虑通胀后）与自然利率（依据存贷款利率、经济增长缺口等测算）的拟合值长期有一定的差异，大部分是实际利率低于自然利率。 金融时报对债市风险的的关注主要是考虑长期稳定，这可能主要是由于年初的快速牛平行情，超长期债种确有过度交易曲线走平的问题，后续超长债行情恐还需要等待。一季度30-10Y利差低位甚至达到了15BP以下。暗含过度悲观的经济预期。事实上，不管是从国内经济增 速的稳健性看，还是从美国、日本等国的经验看，超长期利率维持2.5% 以下低位同时和10年国债利差收窄到如此地步，都是经济增速不匹配的。在这种情况下，一旦交易力量减退，这种极致的线性外推就可能受到抑制。 目前央行和其他监管机构的态度和行为反而成为债市短期重要影响因素，央行对债市的影响可能通过三个路径执行。其中表态关注和公开市场投放对债市的影响可控，但后续央行卖出债券，可能成为需要 关注的债市扰动因素。在金融时报中也提到了央行双向操作的可能性，市场前期判定央行由于债券持仓问题，目前应该是以买入债券为主，难以推动利率上行。但可能忽视了央行在调整债市利率时，仍然有借入债券并卖出的可能。当前市场借券卖出业务规模并不大，如果央行执行此类操作，对某些债种的影响可能较大，需要密切关注。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经 济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 再论银行间流动性的分析框架 2024.05.29 维持美债利率未进入下行通道的判断 2024.05.28 30年特别国债参与TL合约套利 2024.05.27 转债高位回调之后的布局方向 2024.05.27 信用债一级发行期限延续上行趋势 2024.05.26 目录 1.全面理解“国债收益率合理区间”3 1.1.理解“国债收益率合理区间”：更多是防风险范畴3 1.2.当前的利率波动：对年初快速牛平的修正4 1.3.央行影响债市的工具箱：关注未来央行卖出国债5 2.债市周度复盘6 3.风险提示8 1.全面理解“国债收益率合理区间” 5月30日，《金融时报》再谈长期国债利率的问题，并明确表示关注国债涨 跌风险，并提示10年国债收益率的合理区间。我们认为央行多轮关注长期国债收益率的主要目的还是防风险，而国债利率和经济实际增长率的稳定关系更多是长期（经济周期中的长期，5-10年期间）的中关系的论断，短期中受到我国利率体系完善程度，债市供需等多重因素的影响。 故我们认为，国债利率快速上行反弹的风险仍然可控，后续央行关注长期利率对债市的影响可能趋于平稳，但其中再提央行的买卖国债的双向操作值得注意。 1.1.理解“国债收益率合理区间”：更多是防风险范畴 《金融时报》在5月30日再谈长期国债并提示风险，其中主要提示了三点内容：10年期国债的收益率合理区间应该在2.5-3.0%，提示国债涨跌风险，表示5月金融数据如M2等可能继续受到影响。我们认为，防范国债在长短期中的涨跌风险，可能是目前央行关注的焦点，而第一和第三点，更多是为防范涨跌风险的深入分析。 关于第一点，我们认为从长周期角度看黄金法则之下自然利率与实际经济增长率相匹配是必要的，但短期内我国的国债利率与自然利率建立起稳固的联系仍然需要较长的时间。事实上，从学术研究看，国债利率、实际利率和自然利率的测算仍然有较多争议，部分研究并未直接将10年国债利率-通胀等同于实际利率。 同时有较多的研究结论都显示历史上中国国债利率（考虑通胀后）与自然利率（依据存贷款利率、经济增长缺口等测算）的拟合值长期有一定的差异，大部分是实际利率低于自然利率。其背后的原因包括储蓄率较高且近期储蓄意愿在不断增强；国债市场有一定的分层，银行间资金时有淤积；以及央行尽力避免货币和财政政策的大起大落，预留货币政策空间等。故在短期内（此处的短期指经济周期上的短期，1年左右，国内债券市场交易情况、存贷款供需出现比较明显的变化前），由于债市的供需博弈，机构行为和市场情绪等，国债利率的下行空间始终存在。 图1：部分自然利率研究文献及结论图2：考虑三种企业存款下降后的超储消耗情况 学术文献 采用的利率指标 样本区间 自然利率水平 李宏瑾等（2016） 质押式回购隔夜利率 2004-2014 1.5-4.5% 徐忠等（2019） 10年国债到期收益率 1995-2018 -4%-4% 苏乃芳等（2021） 质押式回购隔夜利率；存贷款利率 2004-2020 2.5%左右 刘少华（2021） 贷款加权平均利率 2008-2019 -10%-12% 王博等（2022） 国债利率 2004-2020 2.5%左右 张舒媛（2023） 隔夜同业拆借利率 2004-2020 2.5%左右 (亿)3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 国有大行(前5家)股份行(前5家) 企业存款降低10%企业存款降低15%企业存款降低20% 数据来源：CNKI，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 关于第三点，有较为明显的市场提示意味：即使5月金融数据偏弱，但基于 此大幅降低国债利率预期比进行交易，风险仍然很大。我们在4月底5月初 即预判规范手工补息等金融“挤水分”措施可能大幅压缩银行的存贷需求，在微观层面造成银行缩表，在宏观层面造成M2、社融等数据短期内走弱。但这明显并不意味着金融对实体支撑减弱，以M2等的短期下行为依据交易债市利率快速下行，可能在后续经济回暖过程中遭受较为明显的损失。 结合第一和第三点，我们可以看出金融时报与市场部分观点的差异，主要在于金融时报对债市风险的更为关注，考虑长期稳定，在第二点中明确表达出来，而市场部分机构仍然秉持一定的短期交易逻辑思维。金融时报认为，从黄金法则看，国债特别是长期国债利率已经较低，短期中存在大幅波动风险，在长期中存在机构资产利率过低久期过长，一旦未来通胀造成负债利率快速回升，净收益可能会大幅下降的风险（参考美国硅谷银行）。 但市场部分观点认为：1.某个期限的长期国债利率扣除通胀的值并不能完全等同于整个经济体的实际利率，同时未来通胀上行预期并不明确，故实际利率未必持续偏低；2.根据国债收益率测算出的实际利率曾经长期低于自然利率，说明当前的相对低利率环境可能维持，而如果考虑贷款利率拟合自然利率下行，国债利率也应保持下行；3.国内的存贷和债券市场环境未明显变化，同时“资产荒”下，市场对债券资产的整体需求难以快速下滑，只能从一类债券资产转向另一类（如从超长端利率债转向信用债），故短期通过交易获取收益是可行的。 1.2.当前的利率波动：对年初快速牛平的修正 2024年一季度的债市快速牛平，与机构（主要是银行）负债成本维持较高位，同时“资产荒”持续，市场参与者追求高收益率密切相关。但超长的利率极致缩窄仍然有不理性因素的影响。 一方面，部分中小金融机构的行为是重要原因，主要原因是配债成本未快速下行，年初是银行类机构配置高峰，资本新规影响下信用下沉受阻，在这种情况下不得不加大对长久期利率债的参与。 图3：农村金融机构买入超长债快速波动（亿元）图4：日本30-10年国债利差 600 400 200 0 -200 -400 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 -600 农村金融机构30-10Y国债利差 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 另一方面，在这种超量配置需求下，市场机构在解释牛平逻辑时，有一定过度线性外推之嫌，我们在2023年预判30-10年国债利差可能达到20BP的低位，但实际利差低位甚至达到了15BP以下。这几乎意味着30-20年的国 债利差归零，暗含过度悲观的经济预期。事实上，不管是从国内经济增速的稳健性看，还是从美国、日本等国的经验看，超长期利率维持2.5%以下低位同时和10年国债利差收窄到如此地步，都是经济增速不匹配的。 在这种情况下，一旦交易力量减退，这种极致的线性外推就可能受到抑制，不利于超长期债券压缩期限利差。故结合1.1中的讨论，我们认为，在当前环境下，整体国债利率上行风险仍然可控，后续随着存贷利率的进一步下行或还有稳步下行的空间，但部分机构买入超长期债种可能受到央行的持续关注，超长债和10年国债利差再次下行至15BP左右的可能性已经边际减小。 1.3.央行影响债市的工具箱：关注未来央行卖出国债 虽然利率上行风险可控。但目前央行和其他监管机构的态度和行为反而成为债市短期重要影响因素。目前看，央行对债市的影响可能通过三个路径执行。 首先，持续关注长久期债种利率并表态，后续影响趋于稳定。从2024年4 月3日开始，央行通过多种方式表达了对长久期债种利率波动的关注，每次表态对债市都有一定影。但整体上看，不论是造成利率上行的幅度，还是减少影响相关机构买入超长债的量，都经历了一个从弱到强，再逐渐平稳的过程，我们认为后续央行的关注和表态对债市的可能维持一个较为稳定的影响，而非强烈扰动。 图5：央行表态后两日内不同机构超长债净买卖图6：市场借入债券日度业务量约在1500亿元左右 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 其次，对银行间资金水平进行调控。这部分我们认为对债市有一定的边际利好出现。从货币政策执行报告看，央行认为银行间资金水平并未在低位，但后续无论是资金投放，还是季末存单利率波动都显示，央行仍然在可操作性 的范围内，呵护市场资金波动。 最后，公开市场操作债券买卖，接下来可能需要密切关注此类操作的新增信息，但也可能造成一定的短期套利机会。在金融时报中也提到了央行双向操作的可能性，市场前期判定央行由于债券持仓问题，目前应该是以买入债券为主，难以推动利率上行。但可能忽视了央行在调整债市利率时，仍然有借入债券并卖出的可能。当前市场借券卖出业务规模并不大，如果央行执行此类操作，对某些债种的影响可能较大，需要密切关注。 2.债市周度复盘 资金利率整体上行。过去一周（