利率策略周报：全面理解央行的“关注长期收益率变化”

2024.04.06 唐元懋(分析师) 报告作者 债券研究 全面理解央行的“关注长期收益率变化” ——利率策略周报 本报告导读：央行关注“长期收益率变化”，或不能等同于长期收益率中枢已经过度降低，但央行关注汇率的态度明显，短期内恐难以大幅货币宽松。 摘要： 中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会中指出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。但全面解读央行本次例会的表态，其仍然认为经济存在“有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”，同时继续引导“社会融资成本继续下降”，这意味着央行关注“长期收益率的变化”，恐并不能等同于其认为长期收益率的中枢降低已经到了不合理的地步。 这一点，与我们分析的经济高频数据还不能证明经济将会加速进入过热是一致的。虽然本轮经济数据的回升有一定的细分数据支撑，且这种支撑 可能有一定的持续性。但需要注意的是，从高频指标看，本次PMI增长 的主要边际影响因素为需求端的支撑，但3月末的乘用车销售量和房地产 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 债市中银行季末止盈行为的成因与未来推演 2024.04.03 反弹告一段落，美债弱震荡格局未变 2024.04.02 技术指标显示，TL合约向上突破力量尚需积累 2024.04.01 4月转债策略展望 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 相关高频数据，同比增长的势头偏弱；另外，与CPI相关的猪肉等食品价格，在3月末走弱；持续上行的主要是交通运输类数据，特别是一些出口运输数据。这可能意味着当前经济数据的持续上行还是较为依赖外需。 另外，回顾历史的经济数据传导至债市的机制存在时滞。如从PMI看，如果数据稳定回暖，可能通过增加企业融资需求在长期中压制债市，与企业融资需求的回升之间存在6个月左右的时滞。进而带动实体经济融资需求回升，或触发收益率反转向上。但由于支撑PMI持续走强的高频数 据走势尚不明朗，PMI的超预期回升可能有一定波折，这只会对债市产生短期压制，甚至反而创造回调后的投资机会。 同时，从央行提出“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”，“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”来看，当前海外和汇率因素对央行货币宽松的掣肘仍不可小觑，如果后续经济数据有部分持 续走强，叠加利率债供给提升，央行货币在短期中超预期宽松的可能性不大，可能会在预期和现实两个层面持续扰动债市。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量；中小银行金融市场资产占比监管加强。 长久期信用债谨慎乐观 2024.04.01 2024.04.01 目录 1.结合长短期理解央行的“经济回升”和“关注长期收益率变化”3 1.1.“经济回升”在经济数据上如何表现3 1.2.“经济回升”传导至债市利率存在时滞4 1.3.央行的“经济回升”和“长期收益率的变化”如何理解5 2.债市周度复盘6 3.风险提示8 1.结合长短期理解央行的“经济回升”和“关注长期收益率变化” 中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会中指出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。我们认为，虽然近期部分经济数据出现超预期上行，但从高频数据和央行例会其他表述看，尚不能认为央行在引导利率中枢上移，低利率仍然是“先立后破”的重要支撑。 但需要注意央行目前对汇率因素重视程度较高，短期内央行超预期宽松的可能性不大。如果后续经济数据有部分持续走强，叠加利率债供给提升，短期中可能会在预期和现实两个层面持续扰动债市，但这种扰动更 多是节奏上而非趋势上的变化。 1.1.“经济回升”在经济数据上如何表现 2024年一季度以来，经济回升的势头逐步显现，这主要体现在通胀和PMI数据两方面。一方面通胀数据CPI在2023年9月后首次转正。2月CPI同比增速0.7%，核心CPI同比大幅上升至1.2%（前值0.4%），环 比强于季节性。其中食品拖累明显降低，同时服务贡献增强，2月旅游价格高涨13.1%。 另一方面3月PMI超预期回升，需求端和服务业均表现亮眼。受到出口超预期回暖与季节性因素影响，3月制造业PMI环比回升1.7个百分点至50.8%，为2023年10月以来首次重回荣枯线以上；其中需求回升 相较生产更为显著，PMI新订单指数回升4个百分点至53%，产需缺口边际收缩；而非制造业-服务业PMI上升至52.4，为2023年6月以来的最高值；分规模看，大中小型PMI分别为51.1%、50.6%和50.3%，环比分别上行0.7、1.5和3.9个百分点，小型企业景气度显著恢复。 图1：2月核心CPI同比大幅上升至1.2%图2：猪肉批发价格指数在年后走低（元/公斤） % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 CPI:非食品:当月同比核心CPI:当月同比% CPI:食品:当月同比(右) 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 -8 数据来源：iFind，国泰君安证券研究数据来源：iFind，国泰君安证券研究 虽然本轮经济数据的回升受到春节因素、前期疫情季调因素和海外通胀输入的影响，但各项数据有一定的细分数据支撑，且这种支撑可能有一定的持续性。如CPI方面的春节需求带动猪肉价格环比增长7.2%，明显 强于季节性；交通工具用燃料环比转正至1.9%；乘用车价格环比转正为 +0.1%；2024年居民春节出行和消费意愿高涨，同时春节观影人次和票房均创新高，带动2月旅游价格高涨13.1%等。 而PMI走强的主要支撑为生产性服务业，尤其是数字经济类景气度维持高位，政策支撑下房建季节性回升支撑建筑业回暖；而外需中化工、 汽车和纺服回暖较多，与美国库存周期的抬头或相对应；内需中与新质生产力相关的新能源和计算机电子通信需求强劲回升，这也与3月EPMI表现匹配。 但需要注意的是，从高频指标看，这些经济数据的持续高涨尚需高频数据的进一步支撑。例如本次PMI增长的主要边际影响因素为需求端的支撑，但3月末的乘用车销售量和房地产相关高频数据，同比增长的势头 偏弱；另外，与CPI相关的猪肉等食品价格，在3月末走弱；持续上行的主要是交通运输类数据，特别是一些出口运输数据。这可能意味着当前经济数据的持续上行还是较为依赖外需。 图3：3月PMI超预期回升，需求端表现亮眼图4：PMI回暖与企业贷款增加之间存在时滞 (%)新增人民币贷款:企(事)业单位:当月同比增加中国:制造业PMI 54.00 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 47.00 数据来源：iFind，国泰君安证券研究数据来源：iFind，国泰君安证券研究 (亿) 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 1.2.“经济回升”传导至债市利率存在时滞 央行提到的“经济回升”可能更多表现的是CPI和PMI等数据的回暖。回顾历史，这些数据和债市利率的关系如何？从PMI看，如果数据稳定回暖，可能通过增加企业融资需求在长期中压制债市，与企业融资需求的回升之间存在6个月左右的时滞。作为前置指标，PMI反映了制造业整体景气度与未来预期，但企业景气度向好到融资需求的扩张之间需 要经历其经营情况的不断改善与需求的扩张，因此，可以看到PMI回暖与企业信贷回升之间往往存在6个月左右的时滞，例如，2016年7月制造业及2021年9月服务业PMI均超预期升至荣枯线以上，而企业融资需求则在其后6个月内才出现明显的回暖。 若企业景气度回升存在持续性，进而带动实体经济融资需求回升，或触发收益率反转向上。虽然PMI短期回升对债市而言更多表现为利空扰 动，但若PMI回升表现出较强的持续性，同时通胀、社融等经济数据也同步好转，企业扩张经营意愿增强，进而实体经济融资需求显著回升， 则将带动利率中枢开启上移通道，进而触发债市牛熊拐点。 但如前文所述，支撑PMI持续走强的高频数据走势尚不明朗，PMI的超预期回升可能有一定波折，这只会对债市产生短期压制，甚至反而创造回调后的投资机会。制造业PMI的超预期指向的是实体经济的向好与 企业生产经营活动的加快，带动经济修复预期边际回暖，进而对债市形成压制，而压制力度则取决于市场后续是否继续交易经济回暖预期，例如，2019年3月PMI大超预期叠加社融数据触底反弹，10年期国债收益率在其后一个月上行近30bp，然而同年5月金融数据不及预期，经济修复预期边际降温，债市转向下行。 图5：PMI的超预期回升会对债市产生压制 (%)54.00 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 47.00 中国:制造业PMI万得一致预测:中国:PMI中国:中债国债到期收益率:10年(%) 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 数据来源：Wind，中国地方政府债券信息公开平台，国泰君安证券研究 另外，通胀数据在2018年之前对债市有着相对较好的指示性作用，但 2018年后债市利率主要受到货币政策、监管以及其他的非经济因素影响较大。通胀数据和债市的同步相关性减弱，转为形成通胀-货币政策谨慎 -债市利率上行的逻辑链。这其中的时滞大致在一个季度左右。 1.3.央行的“经济回升”和“长期收益率的变化”如何理解 从央行本次例会的表态看，央行认为经济存在“仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”的现状没有变，将仍然贯彻“先立后破”的理念，同时引导“社会融资成本继续下降”，这意味着央行关注“长期收益率的变化”，恐并不能等同于认为长期收益率的中枢降低是不合理的。这一点，与我们前期分析的经济高频数据还不能证明经济将会加速进入过 热是一致的。 但从央行提出“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”，“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”来看，当前海外和汇率因素对央行货币宽松的掣肘仍不可小觑，而短期内融资成本的降低， 应该更依赖“畅通货币政策传导机制”，如进一步降低银行存贷款利率等。 图6：2023年3季度后大部分银行存款利率停止上行图7：汇率在短期中维持相对稳定 数据来源：iFind，国泰君安证券研究数据来源：iFind，国泰君安证券研究 在这种情况下，往后看，经济数据的阶段性回升叠加债券供给压力或将成为债市下一阶段的主要扰动因素，而扰动力度的大小则取决于流动性环境的配合。从PMI发布后的行情来看，3月PMI的超预期尚未成为债 市博弈焦点，换句话说，并未