华金宏观双循环周报（第60期）：科学分析长期国债收益率的合理区间

宏观类●证券研究报告 科学分析长期国债收益率的合理区间 定期报告 华金宏观·双循环周报（第60期） 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 投资要点 科学分析长期国债收益率的合理区间。长期国债收益率的合理定价机制应包括两个层面。从基础层来看，当前长期国债收益率处于深度偏低区间，大幅低于经济潜在增速和长期核心CPI对应的利率水平，半年多以来缺口显著扩大。这一方面显示出债券市场投资者对于中长期经济增长的潜在趋势展望较之最近几个季度的实际GDP增速数据更加谨慎，另一方面也显示叠加层的中短期定价逻辑在当前阶段可能处于支配性低位。从叠加层中短期逻辑来看，一方面，本轮地产新政“组合拳”重点在于进一步放松需求侧限制措施，而不是通过货币政策的大幅宽松主动刺激新增地产需求，央行近期已经较为明确地传递出对于内生信用需求更加谨慎的展望以及更为明确的向中性区间收敛的货币政策立场。另一方面，存款利率多次下调后，表外负债（理财产品）可能再度形成存款替代效应，加之居民新增房贷情况持续低迷导致的银行缩表效应，此前数月在银行资产端的“安全资产荒”现象可能正在被“表内负债荒”所逆转，叠加层两大压制长期国债收益率的因素可能都是暂时性的。总结上述两个层面的诸多影响因素的分析，我们认为导致当前长期国债收益率大幅低于基础层趋势的短期因素可持续性较低，暂时性特征较强，后续长期国债收益率上行概率大于下行概率，相关风险值得重视。 相关报告 可选消费营收推动利润修复，如何延续？——工业企业利润点评（2024.4）2024.5.27美元重返105，“301调查”再掀波澜——华金宏观·双循环周报（第59期）2024.5.24土地出让金收支下滑或螺旋强化地产需求下行 压 力— —财 政 数 据 点 评 （2024.4）2024.5.20 地产放松新政，刺激效果几何？——华金宏观·双循环周报（第58期）2024.5.17 消费投资同步转弱，政府债券加速发行迫在眉睫——经济数据点评（2024.4）2024.5.17 沪穗深陆续落实地产需求“三支箭”，首周效果温和。本轮房地产需求放松政策实施城市扩大至上海、广州、深圳三大一线城市，成为近年来力度最大的一轮放松。沪穗深需求放松首周效果相对温和，预计后续持续起到边际收窄跌幅的作用，但由于一线城市房价收入比仍显著高于其他区域，一线城市需求总体降温、结构调整优化的阶段性特征或将延续一段时间。当前房地产市场的决定性因素仍集中在人口老龄化加速、产业布局的区域倾斜导致的人口吸引力与房价收入比之间的结构性矛盾等中长期结构性因素方面。近期地产新政组合拳对于房地产市场供需两侧下跌斜率缓和无疑将起到重要作用，但长期来看，房地产市场当前困境的本质是与产业布局、各类要素流动性、城镇化模式转变等深层次问题高度相关的，深谋远虑的顶层机制设计如果推出，所带来的积极改变预计才是趋势性的、更加广泛而深远的。 美国24Q1实际GDP小幅下修，但美元指数逆势上涨。美国一季度实际GDP修正值小幅低于初值，但日内美元指数却逆势上涨，主要因为结构上来看固定资本形成——尤其是住宅投资不降反升，佐证当前美国经济在生产端实际上增长旺盛。当前美国经济结构所呈现的消费拉动维持高位、房地产市场加快回升的特征，与美联储当前预测的通胀中短期存在高位粘性、而中长期呈现一定的回落趋势确定性的判断是比较一致的。我们维持美联储不早于9月开始首次降息、年内降息两次的预测不变，相比于美联储，下周欧央行是否会在首次降息的同时提出超市场预期的鸽派指引更值得关注，重视美元指数可能会因此进一步短线上冲的风险。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股电子板块领涨，房地产板块持续大幅回调；短端美债收益率小幅下行，中美10Y利差持续扩大；美元指数基本持平于上周，CNY小幅贬值；黄金价格继续下行，原油价格上涨。 风险提示：长期国债收益率显著上行风险，美元指数短线上冲风险。 内容目录 科学分析长期国债收益率的合理区间...........................................................................................................3沪穗深陆续落实地产需求“三支箭”，首周效果温和.......................................................................................6美国24Q1实际GDP小幅下修，但美元指数逆势上涨................................................................................7华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）......................................................................................9 图表目录 图1：长期国债收益率定价的两个层面...............................................................................................................3图2：长期国债收益率近期数月与基础层定价逻辑对应趋势差距扩大................................................................4图3：本轮地产放松，央行并未大量投放流动性（单位：%）............................................................................5图4：新增存款同比多增情况及其结构（单位：十亿元人民币）........................................................................5图5：四大一线城市商品房成交面积日均同比（%）..........................................................................................6图6：30大中城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）.......................................................................7图7：美国实际GDP同比增速及贡献结构（%）...............................................................................................8图8：全球股市：本周全球股指普遍下跌，A股科创50逆势上涨......................................................................9图9：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：A股电子板块领涨，房地产板块继续大幅回调.......................9图10：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股各板块普遍下跌....................................................................9图11：美国国债收益率变动幅度：本周1Y及2Y美债收益率小幅下行...........................................................10图12：中国国债收益率变动幅度：本周中国长端国债收益率下行....................................................................10图13：本周中国1Y国债收益率上行约2BP（%）..........................................................................................10图14：中美10Y利差持续扩大（%）..............................................................................................................10图15：10Y国开债与国债利差有所扩大（%）.................................................................................................11图16：1Y、3Y信用利差基本持平（BP）........................................................................................................11图17：美联储本周资产规模有所减少（USDbn）...........................................................................................11图18：主要央行政策利率（%）.......................................................................................................................11图19：全球汇率：美元指数较上周基本持平....................................................................................................11图20：CNY小幅贬值.......................................................................................................................................11图21：本周金价继续下行.................................................................................................................................12图22：本周油价有所上行.................................................................................................................................12图23：5月中下旬煤炭价格有所上行................................................................................................................12图24：本周铜价大幅下行.................................................................................................................................12 表1：上海、广州、深圳本轮调整前后首套二套住房首付比例及商贷利