保险行业重大事项点评：预定利率下调或趋近，为“利差损”减负

保险Ⅲ2024年06月13日 保险行业重大事项点评 推荐 （维持） 预定利率下调或趋近，为“利差损”减负 事项： 华创证券研究所 6月12日，据多家媒体从业内获悉，部分保险公司为符合公司风险管控要求，将于6月30日正式停售3.0%的增额终身寿险，并将于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险，并且新产品已经报备成功。 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 评论： 长端利率行至低位，“利差损”担忧下人身险估值承压。今年以来，十年期国债收益率延续下行趋势。截至2023/6/12，十年期国债收益率2.28%，较上年末-28bp。为匹配负债端资金，险资配置主力方向在于债券，其中人身险出于对冲负债端准备金受利率波动的影响，进一步以长久期政府债为重点配置方向。长端利率持续下行，拖累险资净投资收益表现，而负债端预定利率相对刚性，长期低利率环境下“利差损”隐患加大。2023年，国寿/平安/太保/新华综合投资收 益率分别 为3.23%/3.60%/2.70%/2.61%，均不及长期 投资收益率假 设（4.5%）。同时叠加考虑在产品结构更倾向于理财型产品的背景下，人身险利源依赖“利差”，行业“利差损”担忧情绪加深，导致估值承压。 联系人：陈海椰邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 行业基本数据 占比%股票家数(只)60.00总市值(亿元)22,219.882.56流通市值(亿元)15,305.052.25 偿付能力、新准则等多重因素桎梏资产端发挥，负债端仍是缓解“利差损”的较优选择。从险资SAA框架考虑资产端解决路径：固收类资产中占主要地位的长久期政府债收益率下行，存量高收益率非标资产到期后面临“资产荒”压力。权益类资产是核心增厚投资收益的手段，但增配权益一方面会带来偿付能力承压，另一方面在新准则下更多权益类资产以FVTPL方式计量，增配权益会进一步加大报表波动性。OCI类资产能够较好地兼顾增厚投资收益与降低净利润波动，但符合计入门槛的标的有限。从海外经验来看，日本寿险行业亦长期面临低利率甚至负利率环境，其核心解决路径包括加大海外投资与下调预定利率。前者目前从外汇额度管制的背景下有一定实施难度，下调预定利率或成为当前我国人身险行业缓解“利差损”的较优选择。 %1M6M12M绝对表现-3.1%5.6%-11.7%相对表现0.3%2.2%-3.9% 快节奏弱化“炒停售”，核心依旧是缓解“利差损”，而非着眼于短期销售利好。2023年8月初传统险预定利率上限由3.5%下调至3.0%，今年年初监管亦多次对分红险实际分红水平、万能险结算利率指导下调。基于长端利率持续下行与“利差损”担忧，市场对于预定利率进一步下调有一定预期，但在政策落地时间点与下调幅度上存在分歧。此次媒体报道口径来看，目前仍是险企出于自身风控考虑的产品策略，监管尚未有明确信号。同时，从险企下调预定利率的动作节奏上，相比2023年利率切换窗口期显著缩短，一定程度上减小对销售端的短期冲击与需求透支影响，同时也防止高成本保单“炒停售”对利差的进一步冲击。调整幅度上，考虑当前30年超长期国债收益率水平在2.5%附近，预计传统险预定利率较大概率不会下调50bp或更低。 相关研究报告 《保险行业跟踪报告：地产政策密集出台，险企资产端预期边际修复》2024-05-26《保险行业月报（2024年4月）：寿险维持回暖趋 势，产险略低于预期——上市险企4月保费数据点评》2024-05-19《保险行业2023年报&2024年一季报综述暨中期策略：看好资产端“松绑”下板块投资机会》2024-05-16 假设预定利率从3.0%下调至2.75%，资金面上可能进一步利好红利资产。（1）从权益角度看，由于新旧准则切换，当前险资对于OCI类资产仍有较高配置需求。2026年1月1日起，所有非上市险企正式切换至新准则，OCI类资产配置需求再加码，而符合股票FVOCI计量标准的风格中则以高股息为主。我们认为险企对高股息的认定标准主要与负债成本挂钩，预定利率下调或将带来股息率门槛下降，进一步利好银行、传统能源、基础设施等红利资产。（2）从固收角度看，预定利率下调同时带来对债券收益率要求门槛的下降。单从覆盖产品成本的角度出发，考虑国债免税效应，收益率下限容忍度将由2.25%至2.06%。 投资建议：据媒体报道，此次部分险企出于自身风控拟下架3.0%的增额终身寿产品，在当前的利率环境下不排除更多险企跟进下调的可能性。但针对本轮下调，我们认为与前一轮（2023年8月）存在显著区别。本轮下调或依旧带来销售短期增速波峰，但预计比上一轮波峰更低、更短。同时由于长端利率水平差异，我们认为对人身险的定价逻辑依旧在于资产端与利差损，而非着眼于 负债端短期波动。人身险推荐资负双优的中国太保，看好负债成本压力较小的中国人寿，建议关注新华保险、中国平安。财产险方面，建议持续关注中国财险的长期投资价值。 当前主要人身险PEV估值：友邦1.15、国寿（A）0.69、平安（A）0.54、太保（A）0.51、新华（A）0.39；财产险PB估值：中国财险0.85。 风险提示：监管变动、改革不及预期、长端利率下行、权益市场波动 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖非银金融第四名团队；2019年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019年Wind金牌分析师非银金融第五名团队；2020年新财富最佳金融产业研究团队第8名；2020年水晶球非银研究公募榜单入围；2021年金牛奖非银金融第五名，2021年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022年第十届东方财富Choice非银最佳分析师，2022年水晶球非银研究公募第五名，2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。 高级研究员：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获2018年新财富银行业最佳分析师第二名、2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2021年新财富银行业最佳分析师第二名、2022年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021年水晶球银行最佳分析师第二名、2022年水晶球银行最佳分析师第五名；2022年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023年加入华创证券研究所，负责银行业研究。 研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。 助理研究员：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。 助理研究员：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。 研究员：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。曾任职于长城证券，2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所