6月月度策略：配置上谨慎转向

地产政策预期如何影响大势研判？ 地产政策预期主要通过企业盈利的逻辑影响市场走势。（1）目前中国的经济结构中，地产依然是总需求的阀门，本轮国内经济有效需求不足、量价分化的原因，主要是地产去杠杆连带的地方政府去杠杆，表现为地产与基建的景气度偏低。（2）对于上市公司而言，量价分化会直接反映到业绩上。“量价”因子在上市公司业绩构成中的权重是有区别的，价格的权重往往会高一些。历史上看，GDP平减指数的增速与全A非金融石油石化的业绩相关性确实更高。 5月下旬以来市场有所调整，主因对新一轮地产政策的效果预期偏谨慎。5月17日政策发布前后，A股地产链从领涨转为领跌，这既可以理解为“靴子落地”之后的获利了结，也可以认为是对政策效果预期偏谨慎，市场风险偏好的回落。结合近期十年和三十年期债券利率重新走低来看，市场对政策效果预期偏谨慎可能是主因。 我们对地产政策效果的判断 首先，地产政策态度确实发生了积极的转变。（1）4月30日政治局会议提出地产去库存，标志着地产政策方向从供给侧转向需求侧。（2）政策态度从地方政府加杠杆转变为居民部门加杠杆。（3）此外，近期包括企业家座谈会等事件也有在态度上超出市场预期的表现。 其次，强刺激政策出台的可能性较低，渐进式、试探式的政策更符合预期。（1）我们倾向于本轮地产政策的目标可能不是“救地产”而是“化解风险”，这里的风险既包括房价持续下跌，也包括地方政府的债务压力。因此，地方政策需要在“防止房价过快下跌”与“防止房价重新大幅上涨”之间寻求平衡。（2）这意味着强刺激手段基本不在本轮政策工具箱里，渐进式、试探式的政策可能更符合预期。 后续每一轮地产政策的出台，都意味着我们离地产景气预期的底部更近了，但预期修复的过程是非线性的，期间存在阶段性不及预期的可能。 基于对地产政策的判断，6月我们延续A股“有顶有底，区间波动加大的判断”。 （1）“有底”是因为经济结构的风险点得到政策关注，经济失速的概率是下降的。 （2）“有顶”是因为短期来看，本轮地产政策效果可能是不及预期的，这一方面弱化了市场风险偏好，另一方面也在中期视角下限制了企业盈利的触底反弹。 配置建议：谨慎转向 围绕“泛红利”、有自身行业逻辑的低估值品种、外需展开，谨慎转向。（1）市场风险偏好的修复是波动的，拐点出现在地产数据得到持续验证之后，在此之前，我们认为红利资产依然有较强的配置需求。考虑到目前高股息红利的估值水平并不算低，我们建议降低股息率要求，寻找“股息率+稳定ROE”的“泛红利资产”，包括公用事业、电力、纺服、家电、航运等龙头，部分港股低估值银行。传统高股息资产（煤炭、银行）建议逢调整介入。（2）一些具备自身行业逻辑的低估值品种也值得关注，包括基础化工、药房和旅游景区等。（3）全球定价的大宗商品和出口品估值不低，短期内可能会面临一定的回调。不过需要重点说明的是，外向型品种依然是我们看好的全年主线，逢回调可以介入。 风险提示 经济超预期回落，政策超预期收缩 1地产政策预期如何影响大势研判？ 地产政策预期主要通过企业盈利的逻辑影响市场走势。（1）目前中国的经济结构中，地产依然是总需求的阀门。一方面，地产链对经济需求有较为直接的拉动；另一方面，“土地财政”模式下，地产景气度也直接影响了地方政府加杠杆的能力。我们不止一次强调过，本轮国内经济有效需求不足、量价分化的原因，主要是地产去杠杆连带的地方政府去杠杆，表现为地产与基建的景气度偏低。（2）对于上市公司而言，量价分化会直接反映到业绩上。“量价”因子在上市公司业绩构成中的权重是有区别的，价格的权重往往会高一些。 业内通常采用PPI同比增速去跟踪和预判A股的盈利走势，历史上看，GDP平减指数的增速与全A非金融石油石化的业绩相关性确实更高。 图表1：地方财政收支处于下行趋势中（%） 图表2：历史上看，上市公司业绩与价格相关性更强 5月下旬以来市场有所调整，主因对新一轮地产政策的效果预期偏谨慎。（1）5月17日央行在房地产需求侧多箭齐发，促进地产市场平稳运行，政策包括3000亿元保障性住房再贷款、降低全国层面个人住房贷款最低首付比例、取消全国层面个人住房贷款利率政策下限、下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点等。这标志着地产“去库存”的政策进入细则实施阶段，月底包括广州、深圳等一线城市的限购政策也有松动。（2）政策发布前后，A股地产链从领涨转为领跌，这既可以理解为“靴子落地”之后的获利了结，也可以认为是对政策效果预期偏谨慎，市场风险偏好的回落。 结合近期十年和三十年期债券利率重新走低来看，市场对政策效果预期偏谨慎可能是主因。 图表3：5月20日前后，地产链表现迥异（%） 图表4：5月20日之后，长端利率重新回落 2我们对地产政策效果的判断 首先，地产政策态度确实发生了积极的转变。（1）4月30日政治局会议提出地产去库存，标志着地产政策方向从供给侧转向需求侧。 5月17日央行推出4大举措，月底包括广州、深圳、上海等一线城市进一步放开购房限制，均是需求端的政策加力。（2）政策态度从地方政府加杠杆转变为居民部门加杠杆。去年底的政策集中在“三大工程”和地方收储，本质上还是地方政府加杠杆的路径，今年以来放开限购、调降贷款利率和以旧换新等方式，则是鼓励居民部门加杠杆。（3）此外，近期包括企业家座谈会等事件也有在态度上超出市场预期的表现。 其次，强刺激政策出台的可能性较低，渐进式、试探式的政策更符合预期。（1）我们倾向于本轮地产政策的目标可能不是“救地产”而是“化解风险”，这里的风险既包括房价持续下跌，也包括地方政府的债务压力。因此，地方政策需要在“防止房价过快下跌”与“防止房价重新大幅上涨”之间寻求平衡。（2）这意味着强刺激手段基本不在本轮政策工具箱里，相比之下，渐进式的，试探式的政策可能更符合预期。 后续每一轮地产政策的出台，都意味着我们离地产景气预期的底部更近了，但预期修复的过程是非线性的，期间存在阶段性不及预期的可能。需要明确的是，每一轮政策的实际效果都存在不确定性，“化解风险”的托底政策目标下，后续的政策力度始终会有不及预期的可能。 整体来看，我们认为政策态度的积极转变值得重视，但渐进式的政策意味着预期修复是非线性的，期间存在阶段性不及预期的肯。 基于对地产政策的判断，6月我们延续A股“有顶有底，区间波动加大的判断”。（1）“有底”是因为经济结构的风险点得到政策关注，虽然政策效果存在不确定性，但随着后续政策的进一步出台，经济失速的概率是下降的。此外，中性偏宽松的宏观流动性，以及“资产荒”下市场充裕的资金面也对A股形成支撑。（2）“有顶”是因为短期来看，本轮地产政策效果可能是不及预期的，这一方面弱化了市场风险偏好，另一方面也在中期视角下限制了企业盈利的触底反弹。 3配置建议：谨慎转向 地产政策预期同样是接下来行业配置的钥匙。 （1）如果我们认为当前就是地产景气的拐点，那么宏观预期的反转对应配置方向的调头。这意味着A股从“赔率交易”转向“胜率交易”，顺周期板块与科技存在估值修复甚至溢价的机会。这时候应该去配地产的影子板块（白酒、建材、家居），以及前期跌幅较大的TMT、新能源和新能源汽车。 （2）如果认为政策效果会持续低于预期，地产问题最终以风险倒逼的模式解决。那么宏观预期向下对应避险需求升温，利率进一步下台阶。此时红利资产值得重点关注，甚至有估值溢价的机会。 （3）如果认为政策效果存在阶段性不及预期的可能，但多轮政策之后地产风险压力能够有所减轻，那么配置上应该往阻力最小的方向延展，继续重视红利资产、部分有自身行业逻辑的低估值品种和外需。 我们倾向于地产政策后续还存在不及预期的可能，不过走向风险倒逼模式的概率也在下降。 配置上建议围绕“泛红利”、有自身行业逻辑的低估值品种、外需展开，谨慎转向。（1）这意味着市场风险偏好的修复是波动的，拐点出现在地产数据得到持续验证之后，在此之前，我们认为红利资产依然有较强的配置需求。 考虑到目前高股息红利的估值水平并不算低，我们建议降低股息率要求，寻找“股息率+稳定ROE”的“泛红利资产”，包括公用事业、电力、纺服、家电、航运等龙头，部分港股低估值银行。传统高股息资产（煤炭、银行）建议逢调整介入。（2）一些具备自身行业逻辑的低估值品种也值得关注，包括基础化工、药房和旅游景区等。（3）全球定价的大宗商品和出口品估值不低，短期内在资产定价逻辑向流动性过渡的阶段，外向型品种可能会面临一定的回调。不过需要重点说明的是，外向型品种依然是我们看好的全年主线，逢回调可以介入。 6月重点推荐标的 自上而下，结合我们各个行业月度组合，2024年中泰证券6月金股推荐如下（排名不分先后）：中国神华（煤炭）、华夏航空（交运）、赢合科技（机械）、华测导航（通信）、台华新材、海澜之家（纺织服装）、中国海油、联瑞新材（化工）、渝农商行、江苏银行（银行）、中国宏桥（有色） 图表5：6月金股组合（排名不分先后） 来源：中泰证券研究所 风险提示 经济超预期回落，政策超预期收缩。