REITs专题研究报告（二）：REITs政策持续释放，一季度底层资产营收分化

REITs利好政策频发，促进市场高质量发展。2024年初，由于“会计类第4号文”和“新国九条”等政策释放利好，叠加无风险利率下行导致REITs平均分配率利差增加，投资者情绪回暖，中证REITs估值有所修复。2024年2月8日证监会发布《监管规则适用指引--会计类第4号》，明确基础设施REITs投资方持有份额的性质属于权益工具投资，且投资人后续可选择将持有期间的公允价值变动计入其他综合收益，避免二级市场波动对利润表的影响，同时引导更加长期、稳定资金入市，稳步推动REITs市场扩容。2024年4月12日国务院发布新“国9条”，文中三次提及REITs：1）“推动债券和不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展”；2）“研究制定不动产投资信托基金管理条例”；3）“落实并完善上市公司股权激励、中长期资金、私募股权创投基金、不动产投资信托基金等税收政策”，显示政策层面对REITs市场高质量发展的高度重视。 近一年REITs指数下跌10.08%，2024年以来市场修复明显。2023年6月11日至2024年6月11日，中证REITs（收盘）指数跌幅达10.08%，沪深300（收盘）指数跌幅为7.66%，中证1000指数跌幅为19.96%，中证全债和国债指数涨幅分别为6.25%和5.47%，近一年REITs市场整体表现低迷；2024年初至2024年6月11日，中证REITs指数涨幅为5.08%，景气度分化明显，博时招商蛇口产业园REIT、中金山东高速REIT涨幅达到17.84%，16.28%%，而嘉实京东仓储基础设施REIT跌幅最大为13.34%；从波动性表现来看，截至2024年6月11日，中证REITs（收盘）近250日波动率为12.95%，低于沪深300（收盘）14.12%和中证1000的24.02%，高于中证全债1.13%和国债指数0.71%，居于股债之间。 2024年一季度保租房和商场类REITs业绩表现亮眼，产业园类和高速公路类REITs营收略降。2024年初至一季度，除国泰君安城投宽庭保租房REIT未公布相关数据外，完成营收业绩预期的有9只REITs，未达公告预期的有23只； 2024年初至一季度，完成可供分配金额预期的有20只，未达公告预期的有13只，其中商场类和保租房类业绩完成度较好，主要由于延续上季度良好态势，保租房各项目经营收入环比持平，出租率呈高位小幅波动。24Q1多数产业园类REITs收入和可分配资金环比下降，租金呈持平或微降，且出租率下降的基金呈现多数。利润走势分化，可分配金额表现相对稳定；24Q1保租房类REITs营收整体变化不大，净利润有所上升，出租率表现稳健，呈高位小幅波动，多数REIT出租率超过96%。24Q1高速公路类REITs营收同比下降，主要源于恶劣天气影响、春节天数增加以及部分道路改扩建等因素；24Q1能源类REITs和环保类REITs板块出现分化；24Q1仓储物流类REITs整体运营承压，且已经反映在基金估值中，三只基金收入环比皆微降；24Q1商场类REITs作为新资产类型第一次发布季报，基金经营表现较好，其中在出租率方面都能够实现98%-99%，收缴率也都超过97%。 风险提示：REITs资产经营不确定风险；流动性风险；市场情绪扰动风险 1REITs市场行情及分析 1.1中证REITs（收盘）指数走势及分析 2024年初，由于“会计类第4号文”和“新国九条”等政策释放利好，叠加无风险利率下行导致REITs平均分配率利差增加，投资者情绪回暖，中证REITs估值有所修复。2024年2月8日证监会发布《监管规则适用指引--会计类第4号》，明确基础设施REITs投资方持有份额的性质属于权益工具投资，且投资人后续可选择将持有期间的公允价值变动计入其他综合收益，避免二级市场波动对利润表的影响，同时引导更加长期、稳定资金入市，稳步推动REITs市场扩容。2024年4月12日国务院发布新“国9条”，文中三次提及REITs：1）“推动债券和不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展”；2）“研究制定不动产投资信托基金管理条例”；3）“落实并完善上市公司股权激励、中长期资金、私募股权创投基金、不动产投资信托基金等税收政策”，显示政策层面对REITs市场高质量发展的高度重视。 2024年1-2月份受政策及节后市场流动性修复等因素影响，REITs价格得以提升，换手率也在持续提升。2024年3-5月，由于相关季节性因素影响，产业园、物流园出租及续租不理想，投资者投资意愿度较低，或是价格持续走低的主要因素，区间REITs换手率回落，5月中旬换手率甚至低于0.58。 图1：中证REITs（收盘）指数走势 1.2各支REITs涨跌幅分析 2024年初至2024年6月11日，中证REITs指数上涨5.08%。涨幅前三名是博时蛇口产园REIT、中金山东高速REIT和富国首创水务封闭式REIT，涨幅分别达到17.84%、16.28%和16.05%。涨幅较小或出现下跌的主要是产业园REITs和仓储物流REITs，嘉实京东仓储基础设施REIT跌幅最大为13.34%，或因24年1月4日，嘉实京东仓储基础设施REIT发布关于武汉项目主要承租人的续租情况公告，经协商调整后租金同比下降13.16%。 图2：各支REITs涨跌幅 2一季度经营情况 2.1各支REITs的业绩完成度 整体来看，已公布一季报的33只REITs中，除国泰君安城投宽庭保租房REIT未公布营收外，超额完成营业收入预期的有9只，未达标的有23只。从所属板块来看，保租房和仓储物流类REITs的可供分配资金的完成度较好，其中5只保租房REITs中，仅有红土深圳安居REIT为99.55%，3只仓储物流类REIT中，仅有中金普洛斯REIT为99.62%。而能源类的完成度分化较大，中信建投国家电投新能源REIT完成度达129.62%，而鹏华深圳能源REIT仅有72.74%。 图3：2024年一季度各REITs业绩完成度-营收 整体来看，已公布一季报的33只REITs中，可供分配金额达标的有20只，未达标的有13只。从所属板块来看，商场类、保租房、仓储物流类REITs的可供分配资金的完成度较好，其中商场类和保租房类REITs全部达到预测值，而产业园类的完成度分化较大，华夏合肥高新REIT完成度达121.52%，而建信中关村产业园REIT仅有34.07%。 图4：2024年一季度各REITs业绩完成度-可供分配金额 2.2REITs具备高分红特性 根据各基金公布的分红率情况，各类基金均满足合约约定的“不低于年度可供分配金额的90%”的要求，特许经营类REITs分红率普遍高于产权类REITs；从资产情况来看，能源基础设施类REITs分红率普遍较高，产业园类REITs分红率相对较低。 图5：2024年一季度各REITs公布分红率 2.3REITs波动性介于股票和债券之间 2023年6月11日至2024年6月11日，中证REITs（收盘）指数跌幅达10.08%，沪深300（收盘）指数跌幅为7.66%，中证1000指数跌幅为19.96%，中证全债和国债指数涨幅分别为6.25%和5.47%，近一年REITs市场整体表现低迷；从波动性表现来看，截至2024年6月11日，中证REITs（收盘）近250日波动率为12.95%，低于沪深300（收盘）14.12%和中证1000的24.02%，高于中证全债1.13%和国债指数0.71%，居于股债之间。 图6：股债指数、REITs指数近一年涨跌幅和近250日波动率 3各板块REITs业绩分析 3.1产业园类REITs 2024年一季度产业园类REITs业绩完成度约9成，多数基金营业收入与可供分配资金环比下降，租金呈持平或微降，且出租率下降的基金呈现多数。其中华安张江产业园REIT与通信中关村产业园REIT表现亮眼，其中华安张江产业园REIT租金微降，但底层资产中的张润大厦出租率环比上升28.53%；通信中关村产业园REIT租金下降明显，采用了以价换量的策略。 表1：产业园类REITs经营情况 表2：产业园类REITs经营情况 表3：产业园类REITs租金水平（元/平方米/月） 表4：产业园REITs估值水平（P/NAV，P/FFO） 3.2保租房类REITs 2024年一季度保租房类REITs整体经营稳健，板块中REITs业绩均达标。估值方面，板块分化较小，P/NAV集中于1-1.15。经营情况方面，出租率表现稳健，呈高位小幅波动，多数REIT出租率超过96%。基金整体收入较前一季度变化不大，净利润方面都有所上升，其中中金厦门安居REIT和华夏基金华润有巢REIT环比增长超过20%，业绩表现优异。 表5：保租房类REITs经营情况 表6：保租房类REITs出租率、租金水平 表7：保租房类REITs估值水平（P/NAV，P/FFO） 3.3高速公路类REITs 2024年一季度多数REIT收入同比下降主要受恶劣天气影响、春节天数增加以及部分道路改扩建等因素影响，其中影响较大的包括中金安徽交控REIT，同比下降近20%，主要原因在于周边路网发生变动导致分流，华夏越秀REIT、华夏中国交建REIT，同比下降10%左右，主要原因在于湖北省两轮冰冻雨雪天气影响较大。在运营情况方面，浙商沪杭甬REIT、华泰江苏交控REIT、国金中国铁建REIT表现较好，车流量同比都有所提升。 表8：高速公路类REITs经营情况 表9：高速公路类REITs总车流量、总通行费收入水平 表10：高速公路类REITs估值水平（P/NAV，P/FFO） 3.4能源类REITs 2024年一季度整体板块表现分化较大。中信建投国家电投新能源REIT收入和净利润环比增幅都超过30%，主要因为一季度风资源较为丰富导致发电量和上网电量都有所提升。另外两只基金受不同因素影响表现欠佳，其中鹏华深圳能源REIT收入与净利润皆同比下降，业绩完成度也较低，中航京能光伏REIT主力项目榆林光伏项目受光照辐射量下降导致结算电量下降。 表11：能源类REITs经营情况 表12：能源类REITs发电收入、上网电量、电价水平 表13：能源类REITs估值水平（P/NAV，P/FFO） 3.5环保类REITs 2024年一季度基金表现呈现分化趋势，其中富国首创水务封闭式REIT表现良好，收入与净利润同比都有所增加，从经营情况上看基金深圳与合肥项目的污水处理量同比得到提升，中航首钢绿能REIT收入与净利润同比皆下降，业绩完成度也较低，主要因为垃圾处理量与发电量不如2023年同期。 表14：环保类REITs经营情况 表15：环保类REITs污水处理量、生活垃圾处理量、厨余垃圾收运量、含税单价、上网电量水平 表16：环保类REITs估值水平（P/NAV，P/FFO） 3.6仓储物流类REITs 2024年一季度在贸易转移背景下，货量下滑、空仓增加以及客户退租上升，仓储物流板块整体运营承压，且已经反映在整体基金估值表现中。三只基金收入环比皆微降，虽同比有所增加，但扩募、本年工作日较多等原因会扰动数据。值得注意的是在出租率方面，中金普洛斯REIT与红土创新盐田港REIT出租率较2023年四季度所下降，前者现代物流项目受贸易影响从95%下降至91%，后者整体平均出租率从90%下降至86%，而嘉实京东仓储基础设施REIT保持100%出租率。 表17：仓储物流类REITs经营情况 表18：仓储物流类REITs可租赁面积、出租率、租金收缴率、租金水平 表19：仓储物流类REITs估值水平（P/NAV，P/FFO） 3.7商场类REITs 2024年一季度作为新资产类型第一次发布季报，基金经营表现较好，其中在出租率方面都能够实现98%-99%，收缴率也都超过97%。 表20：商场类REITs经营情况 表21：商场类REITs面积、租金、出租率、收缴率 表22：商场类REITs估值水平（P/NAV，P/FFO）