券商并购重组专题系列二中国2012-2022篇：并购重启利好有深度整合能力的头部券商

股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 2024.06.11 并购重启利好有深度整合能力的头部券商 ——券商并购重组专题系列二中国2012-2022篇 刘欣琦(分析师)�思玥(研究助理) 021-38676647021-38031024 liuxinqi@gtjas.comwangsiyue028676@gtjas.com 登记编号S0880515050001S0880123070151 本报告导读： 2012-2022重大券商并购重组案例集中，主因是“一参一控”的政策和优质券商创新发展需要，一体化整合能够产生更优财务结果，推荐具有深度整合能力的头部券商。 投资要点： 证券行业并购重组可分为三个主要阶段，2012-2022年重大券商并购重组案例较为集中。本阶段包括中金并中投、申万并宏源、中信收购里昂证券、广州证券等重点案例。 本阶段“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动并购重组 1）为达到2008年出台的“一参一控”的要求，汇金子公司建银投资 将旗下券商股权陆续转至汇金。受“一参一控”政策约束，汇金旗下公司不能上市。出于通过证券化退出投资的需要，汇金需通过并购重组等方式以推进旗下券商落实各项改革措施，并最终实现上市。2）2009年牛市过后，交易额下滑和佣金率下降背景下，传统经纪业务收入贡献萎缩。同时，全国证券公司创新发展研讨会召开，政策环境为行业业务创新发展提供了支持。业务创新对客户资源、业务模式、资本金、牌照等多方面的需求，成为优质券商发动并购重组的动因。 汇金基于“一参一控”重点在合并具有业务互补性的券商，中信等优质券商基于业务创新重点在实现各业务条线一体化整合。1）根据“一参一控”政策要求推动的并购重组，将业务更具互补性的券商进行合 并。申万与宏源在业务结构与展业区域上存在互补性，合并更多保持了各自业务的独立运行。组织架构上，组成三家集团子公司承接两家公司业务，且两家期货子公司独立展业。业务条线的整合以业务实力更强的一方主导。中金与中投在业务结构上高度互补，合并以中金为主推动。中投除经纪业务、财富管理业务外并入中金，并且财富管理业务在品牌、业务流程、培训、业绩考核方面进行了全面整合。2）为实现创新发展推动的并购，由优质券商并购有助于业务开拓和补强弱点的中小券商，并推进全面整合。中信收购里昂后推进了投行业务整合、一体化整合、风险管控三个阶段的整合，将里昂和中信国际整合于中信里昂的品牌之下，并由母公司加强风险管控。中信证券并广州证券则实现了组织和人员全部接收，业务和网点全面整合，信息技术系统全部合并。 高度一体化的整合有利于产生更优的财务结果，推荐具有深度整合能力的头部券商，推荐中国银河、中金公司H、中信证券、华泰证券。1）“一参一控”政策要求推动的并购重组，整合力度更大的中金并中 投财务表现更优，实现了盈利市占率和ROE的提升；为实现创新发展推动的并购，中信并购里昂在实现了一体化整合后财务指标好转，中信并购广州证券则在实现全面整合后实现扭亏为盈。2）围绕“培育一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，头部券商有较强并购重组预期。有望实现深度整合的券商能够取得更优合并效果。 风险提示：1）并购重组推进不及预期；2）并购重组效果不及预期。 投资银行业与经纪业 评级：增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 投资银行业与经纪业《寿险依然是非银板块首选》 2024.06.10 投资银行业与经纪业《继续看好寿险板块》 2024.06.02 投资银行业与经纪业《严格减持，上市公司高质量发展更进一步》 2024.05.26 投资银行业与经纪业《利差损边际缓解，继续推荐纯寿险》 2024.05.18 投资银行业与经纪业《固收稳中有升，权益新发及赎回均处高位》 2024.05.14 目录 1.2012-2022年重大券商并购重组案例较为集中3 2.本阶段“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动并购重组3 2.1.“一参一控”政策引发了汇金推动旗下券商并购重组3 2.2.优质券商为实现创新发展推动并购重组4 3.基于“一参一控”重在合并双方业务互补性，基于业务创新重在一体化整合4 3.1.汇金基于“一参一控”将业务更具互补性的券商进行合并4 3.1.1.合并申万与宏源因其在业务结构与展业区域上存在互补性4 3.1.2.申银万国以换股吸收方式合并宏源证券，合并更多保持了各自业务的独立运行5 3.1.3.合并中金与中投因其在业务结构上高度互补7 3.1.4.中金公司以换股收购的方式并购中投证券，合并以中金为主将中投各业务条线并入8 3.2.中信等优质券商基于业务创新推进双方各业务条线一体化整合9 3.2.1.中信证券收购里昂证券加快发展国际业务的步伐9 3.2.2.中信证券以现金支付的方式收购里昂证券，经历投行业务整合、一体化整合以及风险管控10 3.2.3.中信证券并购广州证券以补强区域竞争力，做大做强11 3.2.4.中信证券以换股收购方式并购广州证券，进行了全面、深度地整合12 4.高度一体化的整合有利于产生更优的财务结果13 4.1.“一参一控”政策引发并购中，高度一体化的整合财务结果更优13 4.1.1.合并后，申万宏源营收市占率较合并前基本稳定，经纪业务、投行业务逐步恢复增长13 4.1.2.一体化整合更好地满足了中金业务高速发展对资本金的需求15 4.2.为实现创新发展推动的并购，一体化整合后财务结果更优17 4.2.1.中信证券与里昂证券实现一体化整合后，财务指标表现转好17 4.2.2.通过全面整合广州证券，中信证券华南实现了顺周期扭亏为盈 18 5.投资建议：推荐具有深度整合能力的头部券商19 6.风险提示21 1.2012-2022年重大券商并购重组案例较为集中 证券行业并购重组可分为三个主要阶段，2012-2022年重大券商并购重组案例较为集中。1）证券行业并购重组可分为三个主要阶段。1995-2003年，根据监管要求分业经营，部分券商并购了一系列营业部。2004-2011年，根据综合治理行业风险、“一参一控”解决同业竞争的监管要求，部分高风险券商被托管、收购，部分券商股权被转让以达到“一参一控”要求。2012-2022，“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动该阶段的并购重组。2）2012-2022年重大券商股权变更及重组整合案例在这一阶段较为集中。案例包括汇金旗下的券商并购，申银万国与宏源证券合并、中金公司并购中投证券，以及由优质券商推动的并购重组案例中信证券并购里昂证券、中信证券并购广州证券等。 表1：证券行业并购重组可分为三个主要阶段 阶段 推动并购重组的主因 券商5%以上股权变更案例数 1995-2003 根据监管要求分业经营 - 2004-2011 综合治理行业风险、“一参一控”解决同业竞争的监管要求 163 2012-2022 “一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要 40 资料来源：证监会，国泰君安证券研究 表2：重大券商股权变更及重组整合案例在这一阶段较为集中 公告时间 事件 金额 并购方式 整合目的 2012/7/20 中信证券并购里昂证券 12.5亿美元 现金合并 发展国际业务、实现资产全球配置 2014/1/10 方正证券并购民生证券 132.0亿元 换股合并 快速提升市场份额 2014/7/7 国泰君安控股上海证券 35.7亿元 现金合并 满足“一参一控”的政策要求 2014/7/25 申银万国与宏源证券合并 395.6亿元 换股合并 将申银万国证券上市 2015/4/16 东方财富收购西藏同信证券 44.0亿元 现金合并 取得国内市场的证券业务经营资格 2016/11/4 中金公司并购中投证券 167.0亿元 换股合并 推进中投股份制改革、实现投资回报的进程 2018/12/24 中信证券并购广州证券 134.6亿元 换股合并 补强华南区域竞争力，做大做强 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.本阶段“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动并购重组 2.1.“一参一控”政策引发了汇金推动旗下券商并购重组 “一参一控”政策引发了汇金推动旗下券商并购重组。2008年国务院颁布的《证券公司监督管理条例》，规定“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家”。而作为综合治理期间证券公司重组平台的建银投资持有宏源证券、西南证券、中投证券、齐鲁证券、瑞银证券、中信建投以及中金公司7家证券公司股权，为实现“一参一控”要求，将旗下非上市券商股权转至汇金。2008年年底，汇金公司与管理层达成关于‘一参一控’的5年过渡期安排。根据证监会要求，解决问题之前，汇金旗下公司不能上市。汇金出于通过证券化退出投资、实现国有资产保值增值的需要，通过并购重组等方式以推进旗下券商落实各项改革措施，并最终实现上市。 表3：建银投资旗下券商处理结果 证券公司处理结果 宏源证券建银控股 西南证券建银控股 中投证券转至汇金 齐鲁证券转至汇金 瑞银证券转至汇金 中信建投转至汇金 中金公司转至汇金 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.优质券商为实现创新发展推动并购重组 传统经纪业务发展面临挑战的背景下，优质券商通过并购重组推进业务创新发展。1）牛市过后，2010年-2012年股票交易额逐年下滑，叠加证券营业部数量大幅增加导致的佣金率下行，此前对国内券商净收入贡献较高的传统经纪业务净收入萎缩，国内证券行业进入发展瓶颈期。部分以传统经纪业务为主的中小券商面临生存压力。2）全国证券公司创新发展研讨会召开，强调证券行业紧紧围绕实体经济内在需要，不断提高服务客户的水平和企业自身的核心竞争力。政策环境为证券行业的业务创新发展提供了支持。业务创新对客户资源、业务模式、资本金、牌照等多方面的需求，成为优质券商发动并购重组的动因。 图1:2010年证券公司营业部数量快速增长图2:2010年以来交易量和佣金率经历下滑 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -5.00% 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 0.09% 0.08% 0.07% 0.06% 0.05% 0.04% 0.03% 0.02% 0.01% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00% 营业部数量（家）YoY 股基交易额/亿元净佣金率 数据来源：上海交易所，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.基于“一参一控”重在合并双方业务互补性，基于业务创新重在一体化整合 3.1.汇金基于“一参一控”将业务更具互补性的券商进行合并 3.1.1.合并申万与宏源因其在业务结构与展业区域上存在互补性 申银万国和宏源证券在业务结构与展业区域上有互补性，故通过合并宏源这一上市券商将申万上市。1）申银万国和宏源证券同属财政部全资公司中 投公司旗下。截至2013年11月，中投全资子公司中央汇金公司持有申银万国55.38％的股份。汇金子公司建银投资持有宏源证券60.02％的股份。2）业务结构方面，宏源证券投行业务具有显著优势，固定收益业务、交易和资产管理业务方面颇具亮点。而申银万国经纪业务占比较高，在新三板、研究等业务上具备比较优势。地域分布上，申万拥有155家营业部，大多落地长 三角，在上海就有53家。而宏源证券拥有89家营业部，大多设在新疆。3）作为中国第一家股份制证券公司，汇金此前已计划将申