券商并购重组专题系列二中国1995-2003篇：优质券商自发兼并收购财务结果更优

题研究 行的保险》2024.07.21 证券行业并购重组可分为三个主要阶段，1995-2003年通过兼并收购形成多家头部券商雏形。1995-2003年通过兼并收购形成多家头部券商雏形，包括国泰君安、申银万国、银河证券、广发证券等。 金融业分业经营和风险化解的需要推动本阶段并购重组。1）我国证券行业建立之初多数由银行机构投资或兼营。混业经营背景下，金融业内部管理混乱。针对混业乱象，《中华人民共和国商业银行法》于1995年7月正式实施，规定商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务。借助银证脱钩的有利时机，专业证券商通过兼并营业部提升经纪业务客户覆盖范围，实现规模扩张。同时通过合并重组银行及旗下信托公司下属营业部，部分专业证券商成立。2）同时，混业经营背景下，我国证券法、信托法等涉及金融领域各业的专业法规尚未出台，对于合法经营范围和监管范围缺少明确界定。证券行业违规经营多发，部分证券经营机构因违规经营蒙受较大损失，导致营业部挤兑等现象。监管、地方政府出于化解风险、维护金融稳定的需要，推动券商合并。 证券研究报告 分业经营下专业券商兼并被剥离营业部，为化解风险大型券商合并。1）分业经营下专业券商兼并被剥离的营业部以扩张、成立。广发证券在银证分离背景下通过兼并营业部优化地理结构分布，对接收、托管收购的营业部进行了规范，从考核上保留了部分自主权，人员方面努力保持稳定。银河证券在合并原五大行等所属证券营业部基础上成立。2）为化解风险，行政干预下大型券商新设合并，上级部门成立领导小组推进整合。为化解万国证券风险，经上海市政府批准，申银证券与万国证券合并。新设合并成立申银万国证券，在上海市政府领导下成立领导小组推进合并，更多沿用申银证券的制度，实现了快速整合。为化解君安证券风险，经国务院批准国泰证券与君安证券合并。新设合并成立国泰君安，中国证监会成立合并协调小组推进两阶段整合工作。成立之初，为实现平稳对接实行过渡方案。2000年以来，国泰君安管理层提出，进一步加强集中统一管理，全面实现公司一元化管理体制。 优质券商自发兼并营业部财务结果更优。围绕“培育一流投资银行和投资机构”，推荐有并购预期的头部券商，推荐中国银河、海通证券、中金公司H、华泰证券。1）广发证券自发兼并营业部实现了盈利水平的稳步提升。而行政推动下的重组、合并未能充分化解风险，在后续的行业危机中再度暴露风险。2）围绕“培育一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，头部券商有较强并购重组预期，更有望通过自发的兼并收购实现更优的财务结果。 风险提示：1）并购重组推进不及预期；2）并购重组效果不及预期。 1.1995-2003年通过兼并收购形成多家头部券商雏形 证券行业并购重组可分为三个主要阶段，1995-2003年通过兼并收购形成多家头部券商雏形。1）证券行业并购重组可分为三个主要阶段。1995-2003年，分业经营要求和风险化解需要下，多家券商合并成立。2004-2011年，根据综合治理行业风险、“一参一控”解决同业竞争的监管要求，部分高风险券商被托管、收购，部分券商股权被转让以达到“一参一控”要求。2012-2022，“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动该阶段的并购重组。2）1995-2003年通过兼并收购形成多家头部券商雏形，包括国泰君安、申银万国、银河证券、广发证券等。 表1：证券行业并购重组可分为三个主要阶段 表2：1995-2003年通过兼并收购形成多家头部券商雏形 2.金融业分业经营和风险化解的需要推动本阶段并购重组 针对混业经营乱象，1995年出台的《商业银行法》规定金融业分业经营，银行下属证券营业机构的剥离引发了证券行业的并购整合。1）我国证券行业建立之初多数由银行机构投资或兼营。1994年，我国91家专业证券公司中绝大多数为中国人民银行或专业银行全资经营或控股经营。此外，近400家商业银行所属证券兼营机构经营证券业务，包括商业银行所属信托投资公司、全国行业性及地方性信托投资公司、财务公司、保险公司等非银行下所设立的可经营证券的金融机构。混业经营背景下，金融业内部管理混乱，部分证券经营机构自营业务和代理业务账户不分，出现挪用客户账户资产甚至挪用公款炒股等现象。2）针对混业经营乱象，《中华人民共和国商业银行法》于1995年7月正式实施，规定商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务，从而以法律形式奠定了中国银行业与信托、证券业分业经营的金融模式。 1996年中国人民银行下发《关于撤销及转让国有独资商业银行所属信托投资公司下设证券营业部有关问题的通知》等文件明确要求银行除承销国债和代理发行债券外，不再办理证券业务，所属公司凡撤销后改建为银行分支机构的，其证券营业机构原则上转给当地证券公司。3）借助银证脱钩的有利时机，专业证券商通过兼并营业部提升经纪业务客户覆盖范围，实现规模扩张。同时，通过合并重组银行及旗下信托公司下属营业部，部分专业证券商成立。据统计，有763家证券交易营业部在监管机构的要求下从原来所属的商业银行、保险公司、财务公司、租赁公司等母体中分离出来，并入了证券公司或信托投资公司。 同时，专业法规的缺位导致证券行业风险的积累和暴露。为化解风险，行政力量推动券商合并。混业经营背景下，我国证券法、信托法等涉及金融领域各业的专业法规尚未出台，对于合法经营范围和监管范围缺少明确界定。证券行业违规经营多发，包括自营业务逃避监管、操纵市场以及侵占股民利益； 一级市场业务通过行政干预、提供贷款、压低承销费率及提供回扣等行为进行恶性竞争；以及内控失效下管理层损害公司利益等。金融行业风险逐渐暴露。部分证券经营机构因违规经营蒙受较大损失，接到监管处罚，影响其正常展业，包括导致营业部挤兑等现象。监管、地方政府出于化解风险、维护金融稳定的需要，推动券商合并。 3.分业经营下专业券商兼并被剥离营业部，为化解风险大型券商合并 3.1.分业经营下专业券商兼并被剥离营业部，或通过合并被剥离营业部成立 3.1.1.为优化地理结构布局，广发证券接手、托管收购银行业剥离出的证券营业部 广发证券前身是广东发展银行证券部，银证分离背景下通过兼并营业部优化地理结构分布。1）广发证券的前身是1991年9月成立的广东发展银行证券部，1993年12月广东发展银行在原证券营业部基础上组建广东广发证券公司，作为广东发展银行独资设立的专业证券公司。公司成立之初地理结构上存在不合理状况，展业范围亟待扩展。2）银证分离背景下，1995年广东发展银行各分支机构的25个证券营业部全部归入广发证券公司统一经营和管理。1996年，公司先后收购了分属于四大专业银行及保险公司的5家证券营业部。同年，在广东发展银行收购中银信托公司过程中，承接了北京、上海、杭州沈阳等营业部。1998年，因债务问题，中国人民银行和广东政府决定广东国际信托投资公司被关闭，由广发证券托管其9个证券营业部和广信基金部，并于1999年获准将其收购。同年，根据中国证监会和广东省人民政府的指示，公司开始对广东省内14家中小信托投资公司所属的42家证券营业部进行托管。 表3：广发收购营业部进展 广发证券对接收、托管收购的营业部进行了规范，从考核上保留了部分自主权，人员方面努力保持稳定。1）广发证券兼并的营业部一部分来源于接收的广东发展银行，一部分来自于对四大专业银行剥离的证券营业部的收购，其余则来自于对信托公司所属证券营业部的托管收购。2）对于接收的营业部的考核方面。分行归并过来的各证券部，实行定比包干、基数上缴超额分成的办法管理，使分行证券部有更大的自主权和灵活性。3）并购所得营业部业务整合上，对各营业部和新设机构的情况进行了清理整顿，撤销了一批不合乎规范的营业机构，加大对营业部的规范管理和信息服务支持力度。人员方面，在可承受的范围内妥善安置了被收购方的员工，努力保证了原来的干部和员工队伍的稳定。 表4：广发证券整合其接收/托管收购营业部的步骤 4421995 3.1.2.经国务院批准，银河证券在合并原五大行等所属证券营业部基础上成立 银河证券在合并原五大行等所属证券营业部基础上成立。分业经营背景下，2000年8月经国务院批准，在合并原工行、农行、中行、建行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证券营业部的基础上，组建成立银河证券，性质为国有独资证券公司。公司在全国56个城市设有174家证券营业部，是国内目前拥有证券营业部数量最多的证券公司。 3.2.为化解风险，行政干预下大型券商新设合并，上级部门成立领导小组推进整合 3.2.1.为化解万国证券风险，经上海市政府批准，申银证券与万国证券合并 为化解万国证券“327国债事件”导致的风险暴露，经上海市政府批准，申银证券与万国证券合并。1）1995年万国证券参与国债期货市场投机交易并主导“327国债事件”，试图违规操纵市场价格。公司在国债期货327合约交易中发生总亏损14.24亿元，公司董事长、副董事长兼总裁离职，对公司各项业务的正常经营造成巨大冲击。公司一级市场业务停顿了近一年，承销准备项目受其影响；国债回购业务、公司资金周转遭受困难；二级市场代理业务也相应受到影响。导致公司员工骨干流失，财务状况严重恶化，财务结构中历年积累的深层次的问题如资产结构不合理、潜亏因素，长期投资管理与经营不善等问题急剧暴露出来。2）经上海市政府批准由申银证券合并万国证券。申银证券资金充裕，可以弥补万国证券这方面的不足。且1992年改制、增资之后，申银证券进入新一轮高速发展期，全国扩张对资本的需求量大，但时下证券公司增资扩股方案难以获得人行批准。申银和万国证券在人才、网点、业务等方面有很强的互补性，与万国证券合并成新公司在注册资本、网点数量和海外机构等方面都将得到极大的发展。 3.2.2.新设合并成立申银万国证券，在上海市政府领导下成立领导小组推进合并，更多沿用申银证券的制度 采用新设合并方式成立申银万国证券。1）考虑原万国证券员工稳定性，采用了新设合并的方式。2）最终核定万国证券公司的净资产为6.6亿元，申银证券公司的净资产为89亿元。合并后，申银万国证券股份有限公司注册资本，最后确定为13.2亿元，申银和万国证券公司各以6.6亿元净资产进入新公司，申银证券公司剩余净资产以新公司向申银证券公司老股东借款的方式进入。 由上海市分管领导和相关部门领导下成立合并工作领导小组，推进合并工作。申银证券和万国证券的合并工作在分管副市长的领导下，在上海市计划委员会、综合经济党委的直接主持下进行。组建了合并工作领导小组和申银万国临时党组，申银证券总裁担任合并领导小组组长，万国证券代总裁参与合并工作，完成后将由上海市政府另行安排工作。 新公司采用的重要管理制度和规定沿用了申银证券的做法，各业务总部以及各管理部门迅速合并。经上海市政府批准，从1996年1月1日起，申银、万国两公司正式合并办公。随后，两个公司的投资银行部、国际部、交易总部等业务总部以及各管理部门迅速合并。各地分公司也作了相应调整。公司各项管理制度的合并工作也在三个多月内得以完成。 激励机制上沿用了申银证券的做法。此前业内普遍认为万国证券激励机制更具吸引力，但万国证券在工资分配制度方面存在不严密、领导个人意志比重过大等问题。申银万国证券公司合并设立后，新公司采用的工资分配制度、职工住房分配制度和奖金提成等激励机制都是沿用了申银证券的做法。 表5：申银证券与万国证券合并的主要环节 3.2.3.为化解君安证券风险，经国务院批准国泰证券与君安证券合并 1998年为化解君安证券风险，经国务院批准，国泰证券与君安证券合并。 1）君安证券成立于1992年，在国内下辖60多家证券营业部，其交易量一直在深交所居第一、二位，国债交易量居全国前十名。1998年9月至1999年3月，国家审计署在对君安证券公司的审计中发现公司涉嫌违法行为，引发经营风险。2）为防止此类事件对股市造成恶劣影响，经国务院批准，并经君安证券公司与国泰证券公司基金会研究决议，两个公司进行合并。通过合并两家公司能够在较短的时间内，以较低