利率专题：央行买卖国债——海外对比与当下思考

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 央行买卖国债——海外对比与当下思考 2024年06月10日 ➢ 历史上，央行如何买卖国债？ 目前，我国央行主要通过质押式回购参与国债交易，通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平资金面波动。但需注意的是，质押式回购当中，银行提供的质押券仅作为担保工具，而并未发生所有权转移，也即央行并未直接持有国债。买断式购入方面，央行操作整体较为谨慎，历史上几次购入国债主要是配合特别国债的发行。 ➢ 海外央行如何买卖国债？ （一）美联储：2008年以来的两轮QE 美联储QE主要是在常规货币政策工具受限情况下采取的非常规货币政策。在经济基本面承受较大压力的情况下，名义利率触及较低水平，货币政策由价格型调控转向数量型调控。从操作来看，不同于公开市场操作买卖短期债券，QE通过大量买入中长期债券压低长期利率，增加市场流动性，从而刺激经济复苏，两次实施QE期间美联储大幅扩表。 （二）日央行：2000年以来的QE与QQE 2000年以来，为了应对持续的经济复苏放缓和通货紧缩问题，日本央行不断加码货币宽松政策，期间政策利率无限接近于0%，伴随着国债的大量购买。2016/9引入YCC后，对收益率的调控也愈发精准，通过购买国债将长端收益率控制在合意区间。2024/3退出负利率和YCC后，仍维持了国债的购买规模，以确保良好的金融环境。 ➢ 当下怎么看？ 央行买卖国债，作为货币政策工具箱的充实优化，一方面在传统货币政策工具外，能补充央行调控流动性投放以及收益率曲线的方式，另一方面也体现了财政货币政策的协调配合。我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了客观可能性和操作的意义。 相较海外央行历史上在常规货币政策工具用尽情况下采用的QE，我国常规货币政策空间仍存，政策利率和零利率仍有距离，降准也仍有空间，且当前国内宏观经济状态也处于逐步修复区间，或尚未达到开启QE的阶段。 短期视角下，根据《金融时报》：“从央行近期的多次表态来看，当下并不会进行国债的购买。”一方面，银行体系流动性合理充裕，超长期特别国债发行节奏平滑，央行买债进行流动性管理的必要性不强；另一方面，债券市场需求旺盛，若央行在二级市场购债，容易造成供需的进一步失衡。关于“在必要时卖出国债”，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到无风险资产相对缺乏等因素的扰动。因而央行若下场卖债或更多是出于对长端收益率回归合理区间的引导，重在平衡供求关系，也并不意味着政策收紧引导收益率持续上行，中期视角下长端收益率的中枢和趋势仍和经济基本面相关联，而这又会影响央行对于资金和短端的引导，值得我们进一步观察。 长期视角下，央行买卖国债是货币政策工具手段的扩充优化，或将成为公开市场操作进行基础货币调节的工具之一，并可同时通过国债买卖调节市场供求，促进收益率平稳运行。同时，也是财政货币政策协调配合的体现，但整个过程或是温和渐近式的。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 何楠飞 执业证书： S0100123070014 邮箱： henanfei@mszq.com 相关研究 1.固收周度点评20240609：要担心年中流动性扰动吗？-2024/06/09 2.高频数据跟踪周报20240608：本周有色金属价格回落-2024/06/08 3.流动性跟踪周报20240608：DR007下行至1.77%-2024/06/08 4.转债策略研究系列：6月转债策略：挖掘偏债转债中低估标的-2024/06/07 5.城投随笔系列：城投如何参与收储存量房？-2024/06/07 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 历史上，央行如何买卖国债？ .................................................................................................................................. 3 2 海外央行如何买卖国债？ ......................................................................................................................................... 5 2.1 美联储：2008年以来的两轮QE .................................................................................................................................................... 5 2.2 日央行：2000年以来的QE与QQE ............................................................................................................................................. 7 3 当下怎么看？........................................................................................................................................................ 11 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 .................................................................................................................................................................. 14 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 近期，市场较为关注央行买卖国债，以及这背后反应的货币政策操作思路和相关影响。对此，有哪些关注点？ 本文聚焦：（1）历史上，我国央行在何时有过国债买卖操作，如何买卖？（2）海外央行如何买卖国债？（3）聚焦当下，央行提及国债买卖，怎么看？ 1 历史上，央行如何买卖国债？ 根据《中国人民银行法》的规定： （1）央行不得在一级市场直接购入国债：在我国，禁止央行在一级市场参与国债交易。《中国人民银行法》第二十九条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。 （2）央行可以在二级市场参与国债买卖：《中国人民银行法》第二十三条明确央行可以“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。意味着央行可以通过与银行进行质押式回购、买断式购入等方式，在二级市场参与国债交易。 目前，我国央行主要通过质押式回购参与国债交易，通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平资金面波动。但需注意的是，质押式回购当中，银行提供的质押券仅作为担保工具，而并未发生所有权转移，也即央行并未直接持有国债。 买断式购入方面，央行操作整体较为谨慎，历史上几次购入国债主要是配合特别国债的发行： （1）2000年以前：1996年，央行首次从14家商业银行总行通过专门的债券登记托管结算系统购入了2.9亿元面值的国债，放出基础货币、加大商业银行储蓄头寸，以便执行放松银根的临时微观的货币政策。 （2）2000年-2003年：央行多次开展现券买卖操作，其中，卖断操作仅在2022年4-6月开展，共计9次，包括8次国债卖出操作和1次国开债卖出操作。买断操作较为频繁，共计开展619次，操作券种包括国债、国开债和进出口银行债等，期限以5-10年为主。 2003年以来，随着贸易顺差带来外汇占款的快速增长，外汇占款成为基础货币供给的主要渠道，同时，央行通过发行央行票据回笼基础货币，期间现券买卖操作开展较少。 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图1：2000-2002央行债券买卖操作频率（次） 资料来源：wind，民生证券研究院； 注：数据截至2022/9/10 （3）2007年：为丰富外汇储备投资渠道，财政部发行1.55万亿特别国债，从央行购入2000亿美元外汇资金，作为中投公司的资本金。其中的1.35万亿对农业银行定向发行，并由央行通过公开市场操作买入持有，2000亿元对市场公开发行。发行当日同时完成农业银行向财政部缴款、财政部向人民银行购买外汇、人民银行从农业银行购买国债三项操作，加强了财政政策与货币政策的协调配合。 图2：央行对政府/对其他存款性公司债权、外汇（亿元） 图3：2007年特别国债发行情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：财政部，民生证券研究院绘制 央行当前持有国债占比较低，持有的国债以特别国债为主。截至2024/4，央行持有国债约1.52万亿元，占当前国债30.7万亿存量规模的5%，占比较小，且这当中以特别国债为主，约1.35万亿元为2007年所发行的特别国债，后续2017、2022年购入的主要也是2007年特别国债到期续作的部分。如果扣除这1.35万亿特别国债，则央行从二级市场直接购入国债规模仅约1741亿元。 010203040506070802000-012000-022000-032000-042000-052000-062000-072000-082000-092000-102000-112000-122001-012001-022001-032001-042001-052001-062001-072001-082001-092001-102001-112001-122002-012002-022002-032002-042002-052002-062002-072002-082002-09债券买入债券卖出040000800001200001600002000002400002800002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05货币当局:对政府债权中国:货币当局:对其他存款性公司债权中国:货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 海外央行如何买卖