智慧矿山“小巨人”，开辟化工、非煤新市场

煤矿信息化领军，多维层级全覆盖。公司深耕煤矿信息化，开发了包括智能矿山通信、监控、集控及装备配套四大类系统的产品体系，是国内少有的产品能实现智能矿山感知层、传输层、智能应用与决策层全覆盖的企业，秉持“强链+延链”战略，2021年起拓展化工、非煤矿山业务，并积极推出矿井机器人等新产品。1Q2024，公司收入增长24.8%，保持稳健增长态势。 智慧矿山建设方兴未艾，政策+无人化+提质增效三力并举。政策加速煤矿智能化部署，大型、高危矿区优先，国家矿山安监局要求至2026年全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面数量占比不低于30%；根据Wind数据，2015-2022年全国煤炭开采和洗选业从业人数由443万人下降至266万人，煤矿劳动力老龄化，从业人数整体呈现下行趋势，驱动矿山推进智能化、无人化技术应用；煤炭仍是国内能源消费“压舱石”，“碳达峰”之前我国原煤产量有望持续提升，煤企智能化投资意愿强，矿区大型化将加速智能化改造，实现矿井减员、降费、管理提效。 深耕煤矿信息化，化工、非煤业务打开新增长空间。公司具备搭建通信主干网络的通用能力，并深度理解矿山场景技术know-how，产品覆盖面广泛，有望在新一轮智能化升级中获得比较优势。我们认为在矿井端侧场景定制化开发软硬件能力是未来的核心竞争力，公司产品可应用于矿井下各类场景，并积极迭代机器人新产品，当前已应用于巡检、搬运场景，有望逐步推广至决策、执行场景。基于通用技术底座，公司开辟化工、非煤矿山新市场，有望再造一个“新北路”。2023年公司与北元集团合作的《人员定位系统建设项目合同》、《应急广播系统》项目已初步完成，实现化工领域新突破。 投资建议：公司系煤矿信息化领军企业，深入理解矿山场景，矿井机器人新品迭出，积极拓展化工与非煤矿山新市场。我们预计公司2024-2026年实现营业收入13.01、16.71、21.52亿元，归母净利润2.86、3.83、4.95亿元。对应PE分别为14、11、8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策支持力度不及预期；煤企投资意愿不及预期；新市场拓展不及预期。 1煤矿信息化领军，多维层级全覆盖 1.1国内智慧矿山“小巨人”，开辟化工、非煤新市场 深耕煤矿信息化，技术驱动打造矿山“一张网”。公司自2007年成立以来，深耕煤矿生产信息化和智能化建设，开发了包括智能矿山通信、监控、集控及装备配套四大类系统的产品体系，打造矿山数据“一张网”连接，与国内大型煤矿企业如国家能源集团、陕煤集团及煤矿装备企业郑煤机等建立了稳固的合作关系。公司是国内少有的产品能实现智能矿山感知层、传输层、智能应用与决策层全覆盖的企业，秉持“强链+延链”战略，2021年起拓展化工、非煤矿山业务，并积极推出矿井机器人等新产品。 图1.公司深耕煤矿信息化并逐步拓展至化工领域 终端传感+工业以太网+算法平台，构建矿井数据感知与反馈闭环。公司主要产品涵盖智能矿山的通信、监控、集控及装备配套四大类，贯穿于设备感知层、网络传输层、生产执行层与平台应用层。每个产品系统中，各类软硬一体化设备主要应用于设备感知层、生产执行层，网络传输层主要为矿用交换机、定位或无线基站，平台应用层主要为服务器、PC端或手机端系统应用软件。四大类产品系统包括： 智能矿山通信系统：建立起了一体化的煤矿井下融合通信平台，实现煤矿井上、井下语音通信、视频通话、信息传输、应急广播、调度指挥等功能。 智能矿山监控系统：包括人员精确定位、煤矿安全监控、全矿井图像监控、智能辅助运输监控和矿用打钻管理系统，通过实时监测井下环境参数、设备状态和人员位置，提供了全方位的安全监控和预警。 智能矿山集控系统：包括矿用煤流智能集控、矿用排水智能集控、风机智能集控系统和智能矿山管控平台，采用分布式实时控制技术，实现对煤矿生产过程中关键设备的远程集中控制和智能分析。 智能矿山装备配套：主要是采/掘工作面智能化配套产品，与国内大型煤矿装备厂家的装备相结合，辅助矿山装备企业实现煤矿采/掘工作面可视化远程控制，提升工作面自动化、智能化程度，实现少人化乃至无人化作业。 图2.公司产品系统按下游行业分类 图3.公司智能矿山信息系统的产品体系覆盖多维层级应用 通信、监控产品作为中流砥柱，集控系统增长迅速。2018年-2021年，随着与郑煤机、三一重装等公司的合作深入，公司装备配套收入占比由3.1%提升至21.6%； 当前装备智能化逐步由前端转向后端，相关产品将转移至通信与监控系统板块，自2021至2023年，通信与监控合计占比由67.6%提升至75.0%，未来有望进一步提升。2023年集控系统收入同比增长62.3%，增长迅速。 图4.公司通信与监控系统为中流砥柱（2018-2023） 1.2收入增长稳健，现金流修复显著 公司经营稳健，收入稳健增长。2018-2023年，公司营业收入CAGR为37.38%，2023年实现10.08亿元收入规模；归母净利润的CAGR为42.72%，自2020后同比增速有所下行，主要系2021年以来人员招聘加速，费用率有所提升。1Q2024，公司收入增长24.8%，保持稳健增长态势，归母净利润同比下滑13.6%，主要系股权激励费用开支同比增加约645.5万元以及研发投入加大。 图5.公司营业收入（2018-1Q2024） 图6.公司归母净利润（2018-1Q2024） 公司净利率水平较高，未来毛利率有望企稳，费用率有望逐步下降。2020年起，公司启用新收入准则，将销售费用中与合同订单相关的销售服务费、运杂费纳入合同成本核算，营业成本核算范围扩大，由此调整2018、2019年毛利率与销售费用率数据。2018-2021年，公司毛利率基本保持稳健，自2022年起毛利率略有下降，2023年降至45.9%，分拆来看，主要系监控系统与装备配套毛利率有一定下降，其他业务保持稳健。我们认为监控设备硬件同质化较明显，未来公司视频AI算法将驱动该业务企稳回升，装备配套客户以关联方郑煤机为主，后续业务占比将持续降低。2021-2023年，公司归母净利率水平维持在22%以上较高水平，公司期间不断加大研发投入，研发费用率由9.5%提升至10.7%，销售费用率由8.6%提升至9.5%，费用率上行导致净利率有所波动。我们认为2021-2023年为公司人员扩张期，导致费用率上行，后续人效有望持续提升，净利率水平有望回升。 图7.公司毛利率与净利率（2018-1Q2024） 图8.公司费用率数据（2018-1Q2024） 图9.公司分产品毛利率（2019-2023） 应收账款与存货周转率提升，经营性现金流修复显著。2018-2023年，公司应收账款周转率由1.71提升至3.26，整体呈现提升态势。2023年公司应收票据及账款为4.18亿元，同比下滑7.3%，实现规模首次收缩，表明下游回款加速。2019-2023年，公司存货周转率由1.09提升至1.75，经营周转效率显著提升。2023年，公司经营性现金流净额达到2.48亿元，高于2.25亿元归母净利润水平，1Q2024经营性现金流达到0.32亿元，同比增加0.48亿元，现金流修复显著。 图10.公司应收账款周转率与存货周转率（2018-2023） 图11.公司经营性现金流入净额（2018-1Q2024） 1.3高景气带来人员扩张，后续人效有望提升 加大研发投入力度，行业高景气催化团队扩充。2021-2023年，公司研发费用加速增长，由0.55亿元提升至1.08亿元，1Q2024研发费用同比增速达到60.6%。自2021年起，公司加速扩招销售与研发人员，至2023年销售与研发人员CAGR为43.3%、39.7%，研发人员占比由32.8%提升至35.1%，彰显出煤矿智能化项目密集落地，公司产品下游迭代需求旺盛。由于人员快速扩张，2021-2023年公司人均创收有所下滑，由117.8降至112.7万元，我们认为系新员工处于成长爬坡期，后续随着团队建设成熟，人效有望持续提升。 图12.公司研发费用持续提升（2018-1Q2024） 图13.公司销售、研发、管理人员快速增长（2021-2023） 图14.公司人均创收与人均创利近年有所下降（2018-2023） 1.4创始人控股，员工激励充分 股权结构稳定，激励核心员工。公司实际控制人为王云兰、于胜利、金勇，分别直接持有公司18.15%、13.52%、13.29%的股份。公司于2011年、2016年增资分别引入金勇、王云兰，构成当前领导集体。此外，2019年公司设置路泰管理、路兴管理、路秀管理、路祺管理作为员工持股平台，对员工进行股权激励；2023年，公司再次发布股权激励计划，计划向包括高管与核心业务骨干等不超过153人授予限制性股票166.5万股，约占公告时股本总额的1.90%，2023年归母净利润在剔除股份支付费用影响后为2.41亿元，同比增长21.85%，达成第一个归属期的目标。 图15.公司股权结构图（截至2024.06.06） 图16.2023年公司发布股权激励计划 2智慧矿山建设方兴未艾，政策+无人化+提质增效三力并举 2.1政策加速煤矿智能化部署，安全生产上升至新高度 政策引导煤矿智能化节奏，大型、高危矿区优先，至2035年计划全部完成智能化改造。2020年2月，《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》指出2021、2025、2035年建设智能化的时间节点；2023年5月，煤矿大省山西提出，至2027年，全省各类煤矿基本实现智能化；2024年4月，国家矿山安监局提出，到2030年，建立完备的矿山智能化技术、装备、管理体系，实现矿山数据深度融合、共享应用，推动矿山开采作业少人化、无人化，有效防控重大安全风险，矿山本质安全水平大幅提升。我们认为，2030年为大型、高危煤矿全面智能化的节点，至2035年，各类矿区都应至少实现初级智能化。截至2024年1月4日全国矿山安全生产工作会议，全国共计758处智能化煤矿，距离中国煤炭工业协会《2020煤炭行业发展年度报告》指引2025年末达到1000处以上仍有一定差距，我们预计未来两年煤矿智能化建设力度将持续增强。 图17.近年我国煤矿智能化政策持续推出 2.2矿井劳动力招工难，无人化趋势不可逆转 煤矿劳动力老龄化，从业人数整体呈现下行趋势。根据《煤矿从业人员现状与原因研究——以毕节为例》，该市煤矿从业人员主体为40-50岁人群，30岁以下从业者仅占11.01%。由于矿井内工作环境恶劣，危险性高，在全国人口老龄化趋势下，煤矿劳动力老龄化将更为严峻。根据Wind数据，2015-2022年全国煤炭开采和洗选业从业人数由443万人下降至266万人。我们认为，随着十年后40岁以上员工退休，矿井可能面临用工荒，煤矿无人化、智能化是大势所趋。 图18.毕节市煤矿劳动力年龄结构（2020） 图19.中国煤炭开采和洗选业从业人数（2015-2022） 煤矿事故数已大幅下降，要控制百万吨死亡率，需持续推进煤矿无人化。根据中国煤炭工业协会等统计，2012-2022年，全国煤炭事故数与死亡人数，分别由779次、1384人降至168次、245人，总体上已得到控制，机械化、智能化成效显著。 2022年百万吨死亡率有所回升，由2021年的0.044提升至0.054，反映出矿井设计、建设保护设施对于进一步降低事故数的作用相对有限，由于自然灾害的随机性，对矿井下各个关键参数的监控分析变得更为重要；同时，减少矿下人员数量是减少死亡人数最直接的方法。因此，要进一步控制百万吨死亡率，应重点建设检测监控体系以及远程集控系统，并开发对应场景机器人以减少矿井下人员数量。 图20.中国煤矿事故数、死亡人数与百万吨死亡率（2012-2022） 2.3煤炭企业加大投资力度，智能化升级推动生产提质增效 煤炭仍是国内能源消费“压舱石”，“碳达峰”之前我国原煤产量有望持续提升。 根据国家统计局数据，2016-2022年，煤炭在我国能源消费结构中占比有所下降，由62