远望角投资2023年中期投资策略会20230717

：远望角投资创始合伙人兼投资总监 曾实复盘今年的市场做起来既困惑又困难，大家都有一个疑问：为什么疫情放开了，经济表现反 而还不如去年 了？对于此，我们认为：疫情的放开属于中期利好，但是长期的压迫一直存在， 因此不能以疫情放开而 出现的短期经济表现来判断全年的经济走势。 我们曾在 3 月月报观点里提过，一季报数据的参考性不强。比如在消费和房地产行业， 因疫情政策的 放开而在去年底至今年初出现的景气现象导致数据呈现不错，但若以此作为全 年的锚定来投资，将会 遭遇很大的风险与挑战。 综上，疫情的放开属于中期利好，而长期的挑战一直存在。 长期挑战：(一)房地产在过去 20 年的发展历程中，国内房地产市场经历了大规模商品房改造，形成了一个大 涨小回的格 局。以深圳为例，期间房价涨幅近 20 倍。尽管经历了一些调整，但问题的化解 一直依赖于进一步的 价格上涨。在当前房价已经维持近两年没有上涨的背景下，挑战的端 倪已经初现。即使政策方面会有 一定的支持，但整体来说，问题的消化仍需要更长的时间。此外，国内房地产市场与海外市场存在着一些差别：其中一个显著差异是国内房产的 租售比较低，约在 1%-1.5%；而美国的房产租售比可能高达 4%左右。目前在国内 4%左右的 按揭利率背景下，会出现一 个现象：在中国购房者购买房产后，如果 3-4 年内房价不上 涨，即出现亏损，因为按揭利率与租金收入 形成了倒挂。未来，如果房价继续持平，以房 产作为投资目的的投资人将面临较大压力，而这种压力 需要一定的时间来消化。 长期挑战：(二)全球供应链的重构这个问题涉及到外部环境的变化，主要反映在国内出口格局上，特别是在电子产业链 和新能源电池等 领域。由于上市公司的供应商面临着下游客户压力，导致产能转移到越 南、印度、墨西哥等地区，这 表明产业扩散的迹象正在显现。 不仅如此，供应链结构的变化还影响到日常用品及耐用品等领域，并对国内的就业造 成了一定压力。在整体经济活跃、消费水平较高的背景下，国内就业却已面临重重挑战， 而近期相关因素的推动则产生了进一步的影响。 尽管如此，形势在好转。 从投资的角度来看，我们认为目前的形势可能较年初会有所好转。这是因为我们认为 最大的投资风险在于预期与最终现实的不匹配。 此外，我们还要看到市场的有效性，即对宏观经济相关度较低的投资机会上的把握。 从二季度开始，在主题投资领域，如人工智能(AI)、中特估、机器人等，偏成长主题方 向具有较强的市场吸引力，这 也在一定程度上反映了市场的有效性。 因此，站在当前的时点上，从风险收益比的角度来看，我们认为风险已经在价格和情 绪上充分体现，现阶段的投资风险收益比较为理想与合适。 综上，我们认为下半年相比上半年会少些困扰，操作起来也相对容易些。因为大家对 市场没有过高的预期，反而更容易掌握节奏。 1. 寻找结构性机会，如AI领域。 在人工智能和人形机器人领域，大家关注的核心业绩点更多集中在明年和后年。因 此，我们也会继续密切跟踪它们的未来，并在适当的机会介入。 (1)在 AI 领域硬件部分，如服务器和光模块等方面，我们在上半年有一定程度的参 与，并获得了一定 的收益。 (2)人形机器人也是类似的情况，该领域目前仍处于从 0 到 1 的阶段，下一阶段将 会是从 2. 在出口产业链中遴选细分标的。 虽然目前出口整体数据不好，但并不意味着该行业的投资机会不好。在出口和外需方 面，个体差异性更大，因此在挑选的过程中寻找 alpha 机会可能会更多。 (1)在当前的经济背景下，无论是汇率、原材料价格还是劳动力成本，都对那些拥有 良好的客户结构、具有竞争力的出口型公司非常有利。 (2)在下游应用方面有拓宽的中高端制造公司也会引起我们的关注。 (3)我们还会关注新兴领域的细分市场，如复合集流体及与材料设备的处理工艺有 关的公司。这类公司 尽管过去处于一个较小的市场，但由于下游市场的变化，这类产业应 用开始转变为一个更大的市场，也是我们在标的选择时会考虑的方向。 3. 大的赛道上考虑投资线索。 在大的赛道上，我们将布局因市场悲观情绪导致被错杀的标的，这包括之前提到的新 能源汽车等方向； 不仅如此，我们还将进行全球范围内的横向比较，形成一些投资线索。 (1)新能源汽车领域：今年上半年我们曾拿光伏行业与新能源汽车进行了比较，虽然 在过往历史上我们更 多地参与了光伏的投资，但在今年上半年更倾向于新能源汽车方向。 新能源汽车在一季度虽经历了明 显的预期低点，但上半年整体的销量统计数据仍然表现不 错。从我们目前关注的重点公司来看，许多 上游零部件公司在二季度实现了明显的环比加 速增长，获利能力总体上也是良好的。因此，我们会保 持关注新能源汽车领域的上游零部 件相关公司；同时在寻找第二个线索时，我们将高度重视与特斯拉产 业相关的上游零配件 领域。 (2)AI 领域：在国内的 AI 投资方面，今年上半年市场已经预演了涉及传媒、游戏、 光模块、通信、存 储、算力以及服务器等领域的扩散，并且因 AI 的兴起推动了人形机器人 领域有可能大规模地实现产 业化。未来，我们仍将密切追踪这些领域的发展。 (3)中特估领域：关于中特估的考量我们认为首先是估值问题，而该问题与短期业绩 相关度不是特别高。因此，我们倾向于更多地参与前面所提到的一些方向或领域，而在中 特估方向只在适当的时候考虑参 与。 精选Q&A Q1：想请曾总分享一下，您认为投资中最重要的事情是什么？或者说我们在做投资的时候，应该着力于 提升哪些方面的能力，或者说重点关注哪些事情？ 曾实总：我们觉得，投资中最重要的事情是不要出现不可挽回的损失，要保持依旧站在擂台 上。具体而 言就是要把握好下行风险，因为投资总是可能会出错，如何把下行风险控制在可 接受的范围内是一个 重要前提和能力。 与此相对应的就是选股，在选股和投资的过程中如何面对来自市场的声音？如果看好的股票 出现持续的 下跌该如何应对？哪些是应该坚持的、哪些需要打开思维模式？站在市场有效的 角度考虑市场的合理 性，如何把这两者结合？我们觉得以上这些会是在投资中，尤其对资产 管理者而言，是比较重要的事 情。 Q2：近几年来市场变化较大，经历了 20 年的核心资产牛市、21 年以新能源赛道股为主的牛市、22 年 整体市场结构分化且波动剧烈、再到今年的主题投资，请曾总分享一下，这些年来您是如何适应不同 的市场，这期间有哪些一以贯之的坚持，又做出了哪些调整？ 曾实总：这些年市场风格确实变化较大。一方面多大程度地尊重市场，另一方面如何坚持自 己的基本面 判断，这两者之间需要做好平衡。或者说如何让两个非常冲突的事情对自己的投 资形成支持，而不是 对投资结果形成破坏。 具体而言，首先我们需要充分地尊重市场，再在这个基础上去研究它、挑战它，而不是轻率 地说市场是无效的。如何把这两者之间进行好的结合，是我们从过往年份中吸取的教训，也 是我们在过程中做 迭代和提升的方向。 Q3：对于预期与现实不一致的看法是什么？ 曾实总：预期是主观的，其中有些预期可能形成市场共识，但也可能不一致。在投资过程 中，我们形成 自己的预期是至关重要的，同时还需要有逻辑性，同时敢于为预期付出代 价，无论预期正确与否都要 承担后果。大多数情况下预期与现实不一致是正常的，预期能 够完全一致才是奇怪的。 Q4：像人工智能这类偏题材的投资与公司确定性的投资理念是否冲突？ 曾实总：关于主题投资，因为确定性较低，我们在历史上的参与度也相对较低。我们更倾 向通过自下而 上的方法挖掘公司，这种方式具有更高的确定性。但对人工智能的参与一定 程度上体现了市场的有效 性，而市场有效性在投资过程中是一个重要的考虑因素。 2019-2020 年，市场对价值股进行了深入挖掘；2021 年大家将目光转向了有业绩支持 、有 行业景气驱 动的赛道，如光伏和新能源领域。到今年，这些赛道虽然增速依然高，但市场 对赛道内的紧张竞争格 局存在担忧，且这些忧虑是短期内无法解决的。在这种背景下，我 们认为在投资机会选择上，主题投 资的吸引力更大、更突出。与此同时，我们还会将主题 投资与其他投资机会进行比较，并考虑主题的 潜力与持续性。如果一个主题只有半年时间 或只是某个消息驱动，那我们的参与度也会很低。综上，关于确定性的排序，过去我们认为自下而上的投资确定性高于主题投资；但在特定 的市场环境下 (包括现在)，对于确定性的评价可能会有一些灵活变化。总而言之，不同 时间节点由于外部条件的不 同，对确定性的判断也会有所不同。