万方资产2023年中期策略会20230731

交流时间：2023 年 7 月主讲人：钱伟，万方资产创始人 投资总监 一、 主题交流大家好！ 首先，同大家一起回顾下整个上半年权益市场的表现情况。 年初，国内经济增长预期回暖，海外降息预期升温，带动全球资产共振上行。 2 月，市场在等待更多经济实质性复苏信号，A 股情绪相对低迷，海外美国经济数据和通胀重现韧性，美联储强调鹰派立场，全球股市风险偏好回落。3 月下旬开始，海内外市场表现走向分歧，境内 市场随着国内经济修复斜率放缓压制市场风险偏好而震荡走弱，主要是“中特估”与 TMT 板块的主题 行情；海外硅谷银行事件影响并未发酵，美股短暂回调后，公布的美国经济数据展现较强韧性，市场 对于“软着陆”的乐观预期升温。3 月下旬美股开启筑底反弹，人工智能相关的大市值科技股成长股 带动美股表现强劲。我们认为用一个“不确定性”去概括现在的资本市场和全球的政经局势比较合 适。引用我比较喜欢的投资家德鲁肯米勒的看法，他认为当前的宏观环境前所未有，是他有生以来见 过十分罕见的，非常复杂、非常朦胧，确定性的东西比较少。 当前宏观环境整体我们总结为以下五方面的不确定性：第一个是地缘政治的不确定性：俄乌局势，中美各领域的摩擦程度升级；第二个是海外经济的不确定 性：高通胀正逐步下行，是否会二次通胀？有人说二次通胀也有可能性，也有人说接下来进入商品通 缩的概率也挺大，所以我们需要保持高度的关注。 第三个是金融系统的不确定性：在三月硅谷银行事件表现的淋漓尽致，接下来不管在美国还是 欧洲是否会有更大的金融系统的脆弱性。 第四个是经济衰退的程度：从美国到欧洲 PMI 的下滑已经历了较长一段时间，所以接下来欧 洲和美国是否会遇到经济衰退，到底哪个地方率先发生衰退，这些 都是未知的。但是过去两三四个月的美股市场关于软着陆的概率预期正在提升，所以我们看到美国的一些指数走入了牛市。 最后一个是国内经济企稳时间的不确定性：最新的政治局会议给出了超预期的表述，预期正在 有所改善，但是强的改善预期和我们面临的弱现实之间到底是以哪种方式进行互动，是否是充满复杂 的，我们有待观察。 再来看一下当下我们面临哪些投资机遇？ 一是今年发生了人类历史上可能是影响较为最远的产业革命之一，就是人工智能产业革命。我 们认为他可能是当前贝塔最大的赛道，叠加像去年前年的新能源革命，包括电动汽车、智能汽车的革 命，这个是要给予高度关注和深入学习挖掘的。 二是价值型和稳定的高股息红利股票，在过去的半年一年多提供了较好的避风港的作用。 最后一个就是其他的资产，包括像贵金属、美债，当前美债利率仍处在一个相对较高的位置，可能给未来提供了一个更好的参考价格锚定，这些资产表现的相对概率较高，但是过程也不是一帆风 顺的。 动幅度显著放大，对投资提出更高的要求。单一股票策略的决策难度和投资效果面临一定考验，所以我们希望能够多把握多元的资产投资组合的复合策略，做到风险和收益、弹性和保护能够同时并重。 这是我们对于当下面临的一些不确定性和机会的看法，在这样的宏观背景下，我们的投资会关 注哪些要点？ 首先我们认为定位好宏观周期位置对把握投资主线起到十分重要的作用。我们以全球几个主要 国家和地区举例，美国，中国，日本和以德国为代表的欧盟关于实际的 GDP CPI 失业率跟基准利率的 一些变化，去看现在全球的一个大的经济体处于什么位置，全球不同的经济周期与之相伴随着不同的 资产价格表现。综合来看，现在 PMI 制造业仍然处于扩张区间的是日本，其他几个国家都是在 50 以 下处于收缩。 为什么要提到全球宏观视野下的符合策略？ 这一年多我们也经历过了比较多的反思。去看看国外的前辈们或者成功的投资机构们正在做什 么，他们为什么取得了成功？这里我们简要例举三个例子，其实还有好多业绩非常棒的一些前辈。第一个是号称对冲基金新王的城堡投资，该公司在其五项核心策略中的每一项都盈利，其中还 包括固定收益和宏观、量化和信贷，甚至到他们自营做市商业务，去年 22 年在商品上大有斩获，旗下旗舰基金收益率达到 38.1%。商品这一块贡献了 60%的收益。肯·格瑞芬他是哈佛大学毕业，最早是做 可转债套利出身的，经过了 08 年的重创之后，从 09 年以来到至今，取得了非常辉煌的业绩。 第二个是我们耳熟能详的巴菲特老先生，从年轻时候开始。在过去 50 年没有人比巴菲特采取 了更多的多样化策略。巴菲特确实是在全球宏观策略以及投资多样化上面做到了很好的历史业绩，他 投资过得经典全球投资案例包括：投资中石油，在芒格建议买入比亚迪，三四十年前投资了日本，以 及最近重新开始投资日本，以及过去重仓买入的白银，以及在金融危机时候买美国大银行的可转换债 券，优先股……有很多的例子，感兴趣的投资人可以去看。包括今年买日本的是采用在日本发行长期的低息债券。这些都是很棒的非常精明的投资者的投资案例吧。 最后一个就是我刚刚提过的，我认为极其低调有实力的传奇投资人德鲁肯米勒，原来量子基金索罗斯的助手，他已经退休了十几年了，在先前 30 年的职业生涯中间，30 年的年均复合收益超过了30%，整个交易生涯中，无负收益年份。 但他们如何做到这一点的？不管是从现在像德鲁肯米勒、巴菲特还是肯·格瑞芬，其实无一例 外，都是具有了全球投资的视野，并且在他们认为风险最小，收益可能最可观的交易上花了最多的精 力跟时间，而不是到处投资，什么都投资。是什么都可以投，但是一定是聚焦在少数比较有高胜率、确定的高赔率的机会上面，而不在平庸的机会上面去浪费时间。 如果大家有兴趣的话，我们公司里面每个同事都会看几本书，当然还有很多，在这里推荐两本 给我 们的投资人：《钱比上帝还多：对冲基金与新精英的形成》 （More Money Than God： Hedge Funds and the Mak ing of a New Elite）作者：塞巴斯蒂安·马 拉比（2010）；《对冲基金奇 才》（The New Market Wizards）作者：杰克·d·施瓦格(1995)。 国内的资产管理机构过去经历过了蓬勃发展的时代，我们公司也是成立到今年是第十年。走过 蓬勃发展的时代，中国的主观资产管理机构想要避免内卷，打开成长天花板，为投资人创造长期更好 的投资回报，我们认为出路之一，或者说是我们的出路之一就是需要拥有更广阔的全球视野，擅于发 掘多元资产中阶段性优势资产的投资机会，擅于运用好的表达方式去控制风险；需要拥有持续学习进 化的能力，勇于突破舒适区，拓展能力圈，保持好奇心。 用一句话概括，怎么走出去，怎么国际化，怎么立足于大中华区 A 股和港股去走国际化的这条 路？具体来讲的话，我们学习借鉴海外顶尖资管机构及投资家的丰富经验，结合中国资本市场的实际 情况和运行规则，打造适合我们团队的全球宏观视野下的复合策略。采用自上而下与自下而上并举的 方式；在全球宏观视野下，寻找当前经济所处阶段最具风险收益比的大类资产依次排序，中微观层面 精选产业革命中最具成长空间的行业和个股，合理分配仓位权重，灵活运用衍生品工具通过对冲交易 等方式控制波动，构建兼顾业绩弹性和下跌保护的反脆弱投资组合。 复合策略的特点，具体来讲，过去十年全球化投资 1.0 时代我们以 A 股，港股和中概股为主，少数美股为辅，中国的主观机构基本上是以买入持有为主的，以基本面研究为主，这是传统的投资方式。现在全球投资化的 2.0 时代就是投资方向，从股票、债券、商品、贵金属，到多空组合、套利并 重。 我们的复合策略在当下的应用，这里我从权益和贵金属两个方面去展开。权益策略方面：一是优选高胜率地区与稀缺资产。当前时点重点关注的是美股科技、日经指数、中国的高息资 产，欧洲股市相比较而言，现在既不便宜，而且经济意外指数又处于相对较高的位置，如若出现大幅 度回调，欧洲比较值得重点关注的可能是全球奢侈品品牌资产；二是把握人工智能产业革命机遇。具体展开一下关于美股的贝塔，科技首选的 AI，但是我们不 要去忽略美股有可能会出现的经济放缓衰退的风险。需要去观察的是弱衰退、软着陆还是强衰退这三 种可能性。如果是我们判断软着陆和弱衰退，那美股调整的空间是比较有限的，可能就是在 5%-10% 左右的跌幅。那是强的衰退，那美股可能跌幅相对较大。AI 产业链上从算力到模型到应用，第一阶段 算力阶段，我们关注英伟达跟 AMD两家公司，大模型阶段我们关注微软、谷歌、Meta，从模型到应 用阶段，那么离不开刚才说的这几家公司，微软自己有自己的应用生态。像特斯拉，它是偏垂直领 域，在汽车领域的人工智能的应用。那么像还有 MDB、DDOG 就是偏软件开发层面，是为应用提供 服务的这些工具。所以在未来应用大爆发的进程中间大概率受益的一些品种，当然不止这些，我们对 这一整条 AI 的链做了比较深的覆盖。 三是关注中国慢复苏进程，中国经济向高质量转型期间，理解战略定力的基础上，需严格优选 高胜率 /高息的中国资产。关于 a 股，我们自己的理解就是对于战略定力要有更深刻的认知，向高质量发展的转型是我们国家发展到现阶段绕不开的话题，必然要去走的路。那么所有的经济刺激计划是基于现实偏弱可能会引起系统性风险的情况下，会有托底的这样一个政策干预。最新的政治局会议为什么说偏好于预期，因为传递出如何托底民生等决心，对市场的信心还是有比较大的提振作用，但是在后续的配套措施的落地，以及我们经济到底是以什么样的一个姿态去触底反弹，还是有待观察的。因为毕竟我们绕不开的有一些主要矛盾，短期确实是难以解决的，不管是地缘政治的冲突，卡脖子的问题，还是说我们国内的居民资产负债表如何让人民更有钱，更敢去消费以及长期的人口问题，这些都是处于矛盾中间的，也就是说我们现在国内 A 股暂时还看不到有共振的往上的力量。目前向上向下的 力量都有，整体而言处于矛盾冲突的拉锯过程中间，我们暂时没有看到有系统性的牛市的空间，所以 震荡是一个基础假设。 四是谨慎看好日经指数，日本短期受益于中美经济对抗体系下的国别比较、经济均衡优势下的 全球配置，但日元升值预期可能形成扰动。 关于贵金属，我们从长期中期短期三个因素来剖析黄金的投资机会。 长期来看央行购金形成强势新需求。俄乌为代表性事件之后，不确定性成为国际政经大背景，大国开始持续增持黄金，且调研表示该趋势日后还会继续。同时，作为一个资产类别组合来讲，我们 认为黄金在长期资产中间起到一个比较好的平衡作用。 中期来看，我们判断黄金是从去年 10 月份以来，逐渐进入了一个慢牛的走势，临近欧美央行 加息末尾，黄金等待降息或衰退交易机会。短期来看，在经济快速下行之前，或有重大事件发生之 前，短期黄金可能是一个偏震荡或震荡上扬的走势，因为当前位置也接近过去多年的历史最高位，交 易策略上可能会利用人民币升贬值周期和金银比（基准假设为软着陆/浅衰退背景下，金银比收窄）或 可达到提升贵金属投资夏普比例效果，降低波动，提高胜率。人民币汇率的波动对于人民币黄金来讲 的话，有的时候可以比较好的承担一个避险功能。特别是过去虽然美元黄金其实涨幅不大，但是人民 币黄金在过去大半年其实涨幅还算是不小的。 展望下半年整体宏观市场，我们认为：美元、美债、黄金位置均偏随机，需要等待极端态才有更高胜率和赔率，因为我们并不是每时 每刻都需要以通过持仓去获得收益。在没有高的确定性的情况底下，我们更多的是选择不去做判断，刚才上面也讲过，少数更高胜率的更高赔率的确定性的机会才是长期具有给投资回报带来比较好的贡 献的机会。美股半导体、特斯拉和 FAAMNG 表现领先整体指数（避险叠加经济软着陆假设），经济 软着陆的假设能否扩散至其他行业是接下来的关注点。 日本股市在宏观流动性宽松叠加温和通胀（超低的实际利率）和国际资本加持的事件下走出了 宏观大牛市，需警惕包括日本央行在内的本土资金作为对手盘快速了结。 港股 A 股在中国复苏不及预期和长期经济增长率担忧的内因及外部困境下未来整体β有压力，等待阶段性风偏修复，选择行业β（AI 与中特估主题）或者接下来复苏主线下有复苏