2023华西证券中期策略会：2023下半年宏观经济与资产展望，向稳态增速回归

证券研究报告 核心观点 2023年三季度或四季度出现衰退，将是一次被充分预期的衰退，市场已有所消化，后续影响相对有限，下半年经济环比动能将向稳态水平回归。预计全年GDP增速约5.7%，单季增速分别 4.5%、8%、5%和6%。 1）一季度全面集中恢复，各行业改善显著，二季度后边际有所放缓；2）一般服务业景气度修复较快 通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.7%；PPI低位震荡，全年中枢-2.2%。 :1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；2）资金供求在一季度较为集中释放后呈现“量价同步回落”22万亿元，社融增速约9.5%。 资产价格展望： 美债：10年期美债收益率或将向3%靠拢。 中债：资金价格维持低水平，10年国债利率落至2.6%附近。 美元：受停止加息预期和美国经济放缓预期影响，美元或将走弱。 黄金：美国实际利率回落以及美元走弱，黄金有望走强。 风险提示：遭遇疫情、地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 01海外经济：等待充分预期的衰退02中国经济：向稳态增速回归03大类资产展望 04风险提示 01海外经济：等待充分预期的衰退 海外经济核心观点 美国经济增长特征及展望： 1）当前，美国经济仍体现一定韧劲，内外需均保持扩张，服务业强于制造业，房地产销售有所企稳，库存逐步被消化。 2）美国经济的三大突出特征：相当充分的就业、仍处于高位的通胀、高利率下中小银行暴露脆弱性。 3）考虑加息的累积效应和对经济的滞后影响，美联储及市场普遍预期2023年三季度或四季度经济出现衰退。 美国通胀有望进一步回落： 1）货币增速（M2）持续大幅度回落，且已为负，通胀的流动性基础转弱； 2）大宗商品价格回落减弱成本压力。 美联储策略：停止加息观察经济变化，保持鹰派声调。 海外经济分析：美国经济增长特征 截至2023年一季度，美国经济仍体现较强韧劲，内外需均保持扩张，服务业强于制造业，房地产销售有所企稳，库存逐步被消化。 十次持续加息的累积和滞后效应将对经济产生抑制作用。至于美国经济是否衰退，及何时衰退，尚待观察。 “软着陆”情景：通胀水平逐步回落，2023年底至3.5%附近，2024年底至2.5%附近，失业率有所回升，但在4%附近。 “阶段性衰退”情景：2023年三季度或四季度，GDP同比、环比均呈现负增速。 海外经济分析：美国经济预测指标 2023年一季度美国GDP同比1.6%，美联储预测全年增速0.4%。这预示着2023年三季度或四季度经济可能会出现阶段性衰退。 海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰 截至2023年一季度，欧元区经济增速放缓至1.3%，尚未出现市场担心的衰退。 海外经济分析：美国通胀形势 2023年4月美国CPI为4.9%,继续回落；核心CPI为5.5%，回落较慢；PPI为2.3%，显著回落。 海外经济分析：美国通胀与工资关系 美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）持续大幅度回落，增速已为负，通胀的流动性基础转弱； 2）持续加息的累积效应和高利率对经济产生抑制，工资涨幅回落缓解通胀压力； 3）大宗商品价格下降带动PPI回落，从成本端缓解通胀压力。 海外经济分析：美国个人储蓄变化 截止到2023年4月，欧元区：一般CPI有所回落；但核心CPI仍处于高位。 海外经济分析： 消费者信心边际有所改善 伴随通胀高位回落，消费者信心有所改善。 海外经济分析： 美国、欧元区零售消费较弱海外经济分析： 制造业景气处于低位、服务业较好 2022年以来，欧美日制造业景气度持续降温。 疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 海外经济分析：美国房地产市场 2022年，伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移，房地产市场较为明显降温。 2023年一季度，美国房地产市场房屋销售出现企稳迹象。 海外经济分析：美国房地产市场价格 疫情期间，美国房价持续上涨：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。 海外经济分析： 房地产市场-房价收入关系海外经济分析： 美国银行业风波及信贷影响 2023年3月10日以来，美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行以及欧洲的瑞士信贷银行相继破产被收购。 美国银行业风波导致3月下半月信贷显著收缩。但4月有所恢复。 高利率环境下，中小银行风险须要持续关注。 海外经济分析：欧元区信贷扩张放缓海外经济分析：美国就业市场较为稳健 美国失业率已降至3.5%附近（2023年4月），处于历史低位。 劳动参与率有所改善，目前为62.6%。 海外经济分析：美国加息缩表抗通胀 美联储5月3日加息25BP（基准利率达到：5%-5.25%），本轮加息将结束。2004-2006年那轮加息周期在2006年6月结束，1年3个月后（2007年9月）进入降息阶段。 至于未来什么时候降息，尚待观察；可能在2024年上半年。 海外经济分析： 美联储资产负债表规模变化 为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入了约4000亿美元的流动性（扩表）。 重新回归缩表。2023年5月3日FOMC会议表明会继续按2022年5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。 02中国经济：向稳态增速回归 中国经济核心观点 国内增长：伴随经济活动正常化，下半年经济环比动能将向稳态水平回归。预计全年GDP增速约5.7%，单季增速分别为：4.5%、8%、5%和6%。 经济恢复特征： 1）一季度全面集中恢复，各行业改善显著，二季度后边际有所放缓； 2）一般服务业景气度修复较快，房地产边际有所改善但区域分化较大。 通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.7%；PPI低位震荡，全年中枢-2.2%。 货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；2）资金供求在一季度较为集中释放后呈现“量价同步回落”；3）预计2023年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。 2.1经济将向稳态增速回归 GDP季度环比增速呈现趋势特征 经济活动恢复正常后，未来经济增速将会回归到趋势状态中 预计2023下半年至2024年，GDP季度环比增速中枢在1.2%，波动区间在1%-1.4%。 经济增速预测 2023年中国经济增速修复、回升。预计2023年一季度至四季度GDP增速分别为4.5%、8%、5%和6%，全年增速同比5.7%。（四个季度环比分别为：2.2%、1%、1.2%、1.2%） 5.1%，其中，制造业7%，房地产开发投资-5.8%，基建（含电力）10.8% 信用扩张：累计新增信贷规模11.3万亿元，累计新增社融规模15.7万亿元，社融存量增速10%。 疫情后服务业恢复较快 受疫情影响较大的服务业，疫情后快速、显著恢复；建筑业活动回升业较为明显。 工业生产回升 3月规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，较前值做出季节性回调。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长3.0%，比上年四季度加快0.3个百分点。随着稳增长政策持续加码，工业增加值加快回升。从数值来看已接近疫情前同期水平，预计后续工业增加值将继续回升。 分三大门类看，一季度采矿业增加值增长3.2%，制造业增长2.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.3%。从产品来看，3月份高新技术产业产品和电力能源产品增速明显。运动型多用途乘用车(SUV)和新能源汽车累计同比上升11.2和6.2个百分点达到-6.1%和22.5%。 服务业较为强劲恢复 一季度，服务业增加值同比增长5.4%，比上年四季度加快3.1个百分点。其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业，批发和零售业增加值分别增长13.6%、11.2%、6.9%、6.0%、5.5%。 3月份，全国服务业生产指数同比增长9.2%，比1-2月份加快3.7个百分点。其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长29.9%、12.0%、11.9%，比1-2月份分别加快18.3、2.7、7.7个百分点。 一季度，我国居民消费需求集中释放，社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%。3月份，社会消费品零售总额同比增长10.6%，比1-2月份加快7.1个百分点；环比增长0.15%。 按消费类型分，商品零售累计同比增长4.9%，限额以上企业商品零售总额当月同比上升8.5%；餐饮收入累计同比增长13.9%，限额以上企业餐饮收入总额当月同比猛增37.2%。 预计后续制造业投资将保持相对稳定 一季度制造业投资同比增长7%，较前值下降2.1个百分点，制造业投资增速边际回落。1月、2月、3月制造业PMI指数分别为50.1、52.6、51.9，均在荣枯线之上，表明制造业持续复苏，预计后续制造业投资将保持稳定。 财政支持与基建投资 狭义赤字率= (全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP 广义赤字率= (PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP 基建投资增速继续保持较高增速 一季度基建投资（不含电力）同比增长8.8%，较上年全年下降0.6个百分点；全口径基建投资同比增速为10.8%，较前值回落0.7个百分点。 今年以来，企业中长期贷款增长显著，与基建相关贷款占比较高；预计基建投资增速继续保持较高增速。 2023年地方政府新增专项债券额度3.8万亿元,较去年增加1500亿元。一季度，地方政府新增专项债已发行13568亿元，约占全年计划的35.7%，与去年同期基本持平。地方专项债发行进度较快，为项目投资提供有力的资金支持。 一季度，发改委共审批核准固定资产投资项目42个，总投资2803亿元，主要集中在高技术、能源、水利等行业。去年项目审批规模达到了1.48万亿元，为近几年之最。虽然今年项目审批金额较去年一季度5145亿元的水平有所下降，但考虑到项目建设周期一般在2-3年，当前基建项目较为充足，后续基建增速仍有支撑。 房地产销售和投资边际有所改善 一季度房地产开发投资同比增速-5.8%，较上年全年回升4.2个百分点。施工面积同比下降5.2%，新开工面积下降19.2%；竣工面积上升14.7%，大幅回升。 一季度商品房销售面积同比下降1.8%，较上年全年回升22.5个百分点；商品房销售额同比上升4.1%，较上年全年回升30.8个百分点，房地产销售有所回暖。 房地产结构性问题需要关注 当前除一线城市外，其他城市的新建住宅价格仍处于同比下跌区间，显示市场预期信心仍较弱，而与此同时，一线以外的城市房地产库存压力也相对更高。 出口体现韧劲、进口增速回落 1-4月，出口增速保持正增长，进口增速为负。 出口：对“一带一路”沿线国家出口保持较快增长；进口：增速回落既有价格下降因素，也有国内商品需求不强因素。 受基数影响，预计5-7月出口增速可能有所回落，8-12月逐步趋稳。 2.2通胀水平不高，但也难言通缩 CPI：呈现U型态势，4月或是低点 PPI：保持低位震荡，Q2后有所回升 CPI：呈现U型态势，4月或是低点 对于CPI未来走势的判断，核心是对其主要驱动因素价格走势进行判断。从各分项对CPI的贡献率可以看出，CPI食品烟酒分项受猪肉和鲜菜价格影响较大，而CPI非食品烟酒分项受原油价格以及服务业价格影响较大。 CPI：呈现U型态势，4月或是低点 供给端：能繁母猪存栏仍然较高，生猪供给或将震荡增加。去年5-12月，能繁母猪存栏量出现了一定程度的回按照能繁母猪存栏领先生猪出栏10个月的周期推断，今年10月之前生猪供给或仍将震荡增加。 需求端：下半年随着消费旺季的逐步到来，猪肉需求