策略月报：行业高速轮转，关注GARP配置主线

证券研究报告|2024年06月05日 策略月报 行业高速轮转，关注GARP配置主线 核心观点策略研究·策略月报 1.货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局 信用方面，4月我国新增社融-720亿元，低于万得一致调查值（10149亿元）。其中新增人民币贷款7300亿元,低于万得一致调查值（7433亿元）。虽然社融降低更多地来源于统计口径的调整，但新增人民币贷款等分项指标的降低也反映了整体社会信用的下调。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将下行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用脉冲将继续下行，信用紧缩还在继续。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，债市胜率高于股市和商品。 2.2024年6月大类资产价格展望 经济复苏节奏偏缓，股市或将维持震荡。4月社融、通胀处于低位，5月PMI低于荣枯线，基本面对股市的支撑较弱。存量资金博弈下，海运、房地产、光伏、有色等板块加速轮动，事件驱动和政策驱动行情下行业轮动效应明显。展望后市，基本面逻辑改善空间较小，资金流入受限，股市或将持续震荡，建议GARP策略进行均衡配置。 利率长期向下趋势仍存，需警惕长债利率回调。基本面数据走弱为利率提供下行空间，但长债利率仍低于央行定位的2.5%-3%的合理区间，存在回调风险。 美国降息前景不断反复，整体鹰派，人民币汇率仍处波动区间。CPI、PCE、PMI制约了美联储的降息决策，同向或反向的指示不断模糊降息路径。结合对我国基本面和利率的判断，人民币汇率或仍处波动区间。 主要商品或将迎来新一轮调整，长期看好黄金走势。在基本面走弱和政策催化下，有色金属如铜、铝均已呈现下调趋势，本轮调整或将持续。从长期看，黄金安全边际较高，沪金或将受益于我国通胀的复苏进程。 根据国内定量配置模型，我们对6月份国内资产的配置建议为： 积极配置下，股票、债券、原油、黄金分别为10%、60%、15%、15%； 稳健配置下，股票、债券、原油、黄金分别为10%、85%、2.5%、2.5%； 风险平价下，股票、债券、原油、黄金分别为3.8%、78%、5.2%、2.5%。 3.2024年5月末-6月初中观指数最新信号：房地产、汽车行业景气上行根据最新中观行业景气指数，景气上行的行业有房地产、汽车、社会服务、计算机、非银金融、建筑装饰、通信等。 4.全球资产配置：英国、日本、越南配置价值凸显 根据全球资产配置模型，我们对6月份全球股市在A股之外，主要股市的配置比例为：美国(2.74%)、德国(1.37%)、法国(2.74%)、英国(21.92%)、日本(23.29%)、越南(21.92%)、印度(1.37%)、中国香港(24.66%)，余下40%比例可以配置给无风险收益产品。 风险提示：基本面修复节奏偏缓；地缘政治事件爆发；美联储货币政策不确定性。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5901.48/0.60 创业板/月涨跌幅(%)1843.59/-0.80AH股价差指数138.78 A股总/流通市值(万亿元)71.86/65.39 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月度观点-政策利好有望推升A股走强》——2024-05-05 《策略月报-持续关注黄金投资机会》——2024-04-02 《策略月报-股市情绪改善，股债双牛格局初显》——2024-03-03 《策略月报-股债跷跷板升级，北向流入加快》——2024-02-04 《岁末反弹有望在年初持续》——2024-01-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局5 1.2风格与板块配置：均衡型GARP策略具备相对配置价值6 1.3全球与国内大类资产的定量配置建议7 2.国内外大类资产月度复盘9 2.1国内大类资产回报排序及归因9 2.2海外大类资产走势复盘11 2.3国内外大类资产间比价11 3.国信多资产配置系列总量指数12 3.1国内政策脉冲指数13 3.2央行分歧指数13 3.3A股情绪指数Ⅰ14 3.4A股情绪指数Ⅱ15 3.5行业轮动指数16 3.6中国债市情绪指数17 3.7中国债市预警指数17 4.国信多资产配置系列中观指数18 4.1中观行业景气指数18 风险提示24 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松5 图2：前瞻指标提示信用紧缩还在继续5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：自上而下视角对各类资产配置建议7 图5：全球大类资产配置信号8 图6：国内资产配置信号8 图7：国内大类资产回报月度复盘9 图8：A股回报拆分9 图9：股票及其风格指数表现9 图10：人民币汇率和美元指数表现10 图11：南华各分项指数回报率对比10 图12：国债收益率和期限利差走势10 图13：信用债收益率和信用利差走势10 图14：国内大类资产回报月度复盘10 图15：海外大类资产回报月度复盘11 图16：中国股债性价比走势12 图17：美国股债性价比走势分析12 图18：沪深300股债性价比12 图19：中证500股债性价比12 图20：国内政策脉冲指数走势13 图21：央行整体走势指数和分歧指数14 图22：A股情绪指数I和上证指数间走势对比15 图23：投资者情绪指数构建原理15 图24：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号16 图25：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动16 图26：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势17 图27：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比18 图28：行业景气指数编制流程19 图29：基础化工行业景气指数19 图30：钢铁行业景气指数19 图31：医药生物行业景气指数20 图32：农林牧渔行业景气指数20 图33：食品饮料行业景气指数20 图34：有色金属景气指数20 图35：汽车行业景气指数20 图36：机械设备行业景气指数20 图37：建筑材料行业景气指数21 图38：电力设备行业景气指数21 图39：纺织服饰行业景气指数21 图40：商贸零售行业景气指数21 图41：建筑装饰行业景气指数21 图42：通信行业景气指数21 图43：家用电器行业景气指数22 图44：环保行业景气指数22 图45：石油石化行业景气指数22 图46：非银金融行业景气指数22 图47：煤炭行业景气指数22 图48：银行行业景气指数22 图49：社会服务行业景气指数23 图50：公用事业行业景气指数23 图51：传媒行业景气指数23 图52：计算机服务行业景气指数23 图53：电子行业景气指数23 图54：房地产行业景气指数23 图55：交通运输行业景气指数24 表1：A股风格打分卡6 表2：国信多资产配置系列指数概览13 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释14 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件指数显示当前处于“宽货币+紧信用”格局。 信用方面，4月我国新增社融-720亿元，低于万得一致调查值（10149亿元）。其中新增人民币贷款7300亿元,低于万得一致调查值（7433亿元）。虽然社融降低更多地来源于统计口径的调整，但新增人民币贷款等分项指标的降低也反映了整体社会信用的下调。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将下行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用脉冲将继续下行，信用紧缩还在继续。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，债市胜率高于股市和商品。 图1：前瞻指标提示流动性持续宽松图2：前瞻指标提示信用紧缩还在继续 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：均衡型GARP策略具备相对配置价值 中美经济差异：5月我国制造业PMI为49.5，较4月有所下降。美国ISM制造业PMI为48.7，较4月有所下降。从经济的相对复苏来看，当前国内复苏强于海外，经济景气度差距仍存。现阶段，国内经济复苏逐月兑现，政策利好不断加强，未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好大市值企业。 国内基本面：1-4月，我国规模以上工业增加值同比增长6.30%。其中，4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.70%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.97%。整体来看，基本面仍处修复区间。 通胀因素：4月CPI同比为0.3%，较3月调升0.2个百分点。CPI环比为0.1%，较3月调升1.1个百分点。通胀水平仍处于较低区间，建议配置防御板块。 估值因素：5月Shibor3M利率为1.97，较上月调降9.5bp。向后看，降息仍存空间，和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额20946.9亿元，同比上升4.3%，涨幅比1-3月降低0个百分点。总体看，工业企业利润恢复较好，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。 事件驱动：5月份，IPO上市公司家数为4家。事件型驱动的视角下，IPO节奏的放缓对大盘股利好。 表1：A股风格打分卡 一级指标二级指标 不同风格 中美差异 大盘 中盘 小盘 基本面因素 DCF模型角度 国内经济 ☆ ☆ 成长 均衡 价值 ☆ 防御 周期 ☆ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘 小盘 ★ 通胀因素分子端分母端 事件型驱动IPO和并购重组数量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内大盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：债券>商品>股票。 图4：自上而下视角对各类资产配置建议 资料来源：彭博，万得，国信证券研究所整理 1.3全球与国内大类资产的定量配置建议 根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置 启航》），我们对6月份全球主要股市的配置比例为：美国(2.74%)、德国(1.37%)、法国(2.74%)、英国(21.92%)、日本(23.29%)、越南(21.92%)、印度(1.37%)、中 国香港(24.66%)，余下40%比例可以配置给无风险收益产品。 根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到 定量配置》），我们对6月份国内资产的配置建议为： 积极配置下，股票、债券、原油、黄金分别为10%、60%、15%、15%； 稳健配置下，股票、债券、原油、黄金分别为10%、85%、2.5%、2.5%； 风险平价下，股票、债券、原油、黄金分别为3.8%、78%、5.2%、2.5%。 图5：全球大类资产配置信号 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：国内资产配置信号 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2.国内外大类资产月度复盘 2.1国内大类资产回报排序及归因 5月国内大类资产的表现可以概况为：股市回调、债市走牛、商品分化、人民币略贬。（1）股市方面：上证50下跌0.1%，上证综指下跌0.6%，沪深300下跌0.7%，深证成指下跌2.3%，中证500下跌2.4%，创业板指下跌2.9%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：稳定股、金融股、周期股、消费股、成长股，回报率依次为：1.7%、1.4%、