敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年10月28日 固定收益策略研究 长短背离之殇 固定收益周报 ◆ 央行/市场的最优策略 我们注意到，每当10Y国债收益率降至2.70%以下几日后，央行就会有相关的紧缩政策出台。例如，8月中旬10Y国债触及2.64%，人民银行于8月24日开始14D逆回购；10月17日，10Y国债降至2.69%，次日R007大幅升至2.73%。事实上，如果人行希望维护某个影子下限，那么最优策略为：只要长端市场利率接近这个下限，就迅速提高资金成本，迫使长端市场利率抬升。 在保证流动性总量合理充足的前提下，央行所面临的最大约束条件是时间。人行很难长期让资金成本保持于高位，因此收益越早调整到位，对人行越有利；拖得时间越长，越容易使市场形成耐药性，从而造成央行的被动。因此，当政策受到抵抗时，央行最优的选择是加大政策力度。例如这两周的情况，10Y国债的收益率越低，人民银行就会把资金利率提得越高，最后的结果是10Y国债收益率再次回升至2.70%以上。 假如政策受到抵抗后，人行选择放弃调控，那么就会使市场形成某种预期，增加了下一次调控的难度。另一方面，每一次对影子下限的成功维护，都是央行建立信誉的过程。如果外部条件不发生改变，那么随着信誉的建立，维护影子下限的工作就会越来越省心，甚至市场有可能自发地在影子下限附近形成边界。 由于央行维持影子下限信誉的存在，此时收益率下行的空间基本被锁死，且反弹的风险明显增大，因此继续持有的性价比并不高。因此，当收益率低于影子下限后，如果投资者认为央行是有信誉的，那么此时其最优策略是迅速卖出。 ◆ 投资策略 今年以来，人行一直呵护月末最后两个交易日的资金面，保证资金的顺利跨节。因此，我们预计今日（28日）至31日的资金状况将出现好转。（对于非银而言，资金利率仍有波动，但是可获得性会明显改善。）但是，目前人行对于流动性的把控仍然偏紧，同时EB发行也会对流动性造成扰动。我们预计OMO的投放量未必能刚好满足需求，仍需政策性银行辅助投放流动性，因此较有可能呈现上午紧、下午松的模式。 我们预期11月资金面大体平稳，其风险点在于长端的下行和隔夜占比的提高。但如果10Y国债再次快速下行至2.70%以下，或是隔夜占比再次回到90%，那么资金面又会收紧。（债越涨，资金越紧，债越不涨，资金越松。） 在这样的环境下，11月份利率品的波动率会被压缩。一方面，没有太多因素推动10Y国债收益率上到2.75%以上；另一方面，人行对于资金面的精细化管理又使得收益很难长期低于2.70%。因此，我们预计10Y国债的小区间为[2.65%, 2.75%]，其中多数点集中于2.70%附近。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 021-2216 9114 zhang_xu@ebscn.com 王海波 (执业证书编号：S0930515100001) 021-22169157 wanghaibo@ebscn.com 王维维 (执业证书编号：S0930516080001) 010-58452014 wangweiwei@ebscn.com 2016-10-28 固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、长短背离 之前的一段时间内，当短端资金成本上行的同时，长端收益率却在持续下行。很显然，这是市场与央行博弈的体现。央行希望通过提高资金成本推升长债收益率，但市场也有自己的想法。市场的逻辑在于：资金成本的上升只是短期现象，10Y国债的收益率会在中长期内趋势性下行，因此即使资金利率出现扰动，也会将10Y国债收益率定价在较低的水平。 图1：R007与10Y国债 2.642.662.682.72.722.32.62.93.23.58-Oct11-Oct14-Oct17-Oct20-Oct23-Oct26-OctR00710Y国债（右轴）资金成本上升，10Y国债却处于低位。 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 在当前的宏观背景下，央行很难长时间将短端利率维持在高位，且短时间内资金成本的上升对长端品种的影响非常有限。因此央行一个可选的应对策略是使用强硬的手段使市场感到敬畏，从而纠正对于长端收益率过低的定价。如果市场意识到央行态度强硬（或是说有信誉），那么理智的做法是第一时间让长端利率回归央行认可的水平。 2、央行/市场的最优策略 我们注意到，每当10Y国债收益率降至2.70%以下几日后，央行就会有相关的紧缩政策出台。例如，8月中旬10Y国债触及2.64%，人民银行于8月24日开始14D逆回购；10月17日，10Y国债降至2.69%，次日R007大幅升至2.73%。事实上，如果人行希望维护某个影子下限，那么最优策略为：只要长端市场利率接近这个下限，就迅速提高资金成本，迫使长端市场利率抬升。 2016-10-28 固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：10Y国债 2.642.672.72.732.762.791-Aug15-Aug29-Aug12-Sep26-Sep10-Oct24-Oct10Y国债几天后，重启14D逆回购资金成本快速上升 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 在保证流动性总量合理充足的前提下，央行所面临的最大约束条件是时间。人行很难长期让资金成本保持于高位，因此收益越早调整到位，对人行越有利；拖得时间越长，越容易使市场形成耐药性，从而造成央行的被动。因此，当政策受到抵抗时，央行最优的选择是加大政策力度。例如这两周的情况，10Y国债的收益率越低，人民银行就会把资金利率提得越高，最后的结果是10Y国债收益率再次回升至2.70%以上。 假如政策受到抵抗后，人行选择放弃调控，那么就会使市场形成某种预期，增加了下一次调控的难度。另一方面，每一次对影子下限的成功维护，都是央行建立信誉的过程。如果外部条件不发生改变，那么随着信誉的建立，维护影子下限的工作就会越来越省心，甚至市场有可能自发地在影子下限附近形成边界。 由于央行维持影子下限信誉的存在，此时收益率下行的空间基本被锁死，且反弹的风险明显增大，因此继续持有的性价比并不高。因此，当收益率低于影子下限后，如果投资者认为央行是有信誉的，那么此时其最优策略是迅速卖出。 3、投资策略 今年以来，人行一直呵护月末最后两个交易日的资金面，保证资金的顺利跨节。因此，我们预计今日（28日）至31日的资金状况将出现好转。（对于非银而言，资金利率仍有波动，但是可获得性会明显改善。）但是，目前人行对于流动性的把控仍然偏紧，同时EB发行也会对流动性造成扰动。我们预计OMO的投放量未必能刚好满足需求，仍需政策性银行辅助投放流动性，因此较有可能呈现上午紧、下午松的模式。 我们预期11月资金面大体平稳，其风险点在于长端的下行和隔夜占比的提高。但如果10Y国债再次快速下行至2.70%以下，或是隔夜占比再次回到90%，那么资金面又会收紧。（债越涨，资金越紧，债越不涨，资金越松。） 在这样的环境下，11月份利率品的波动率会被压缩。一方面，没有太多因素推动10Y国债收益率上到2.75%以上；另一方面，人行对于资金面的精细化管理又使得收益很难长期低于2.70%。因此，我们预计10Y国债的小区间为[2.65%, 2.75%]，其中多数点集中于2.70%附近。 2016-10-28 固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图3：10Y国债的小区间 2.622.672.722.772.822-Jul23-Jul13-Aug3-Sep24-Sep15-Oct10Y国债2.70%阴影为11月份的小区间 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2016-10-28 固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2016-10-28 固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件