固定收益点评-解析天津国企信用风险：债务之殇

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年09月30日 固定收益点评 债务之殇——解析天津国企信用风险 天津国企在近几年受债务缠身，接连出现负面舆情。2018年渤海钢铁集团破产重整，2019年天物集团及旗下子公司违约，而天房集团在深陷债务危机两年后终于在今年9月实质性违约，天津区域风险飙升，再融资环境进一步恶化。近日，天津市邀请辖内多家金融机构参与座谈会，讨论辖内另一家千亿负债的大型国企——天津泰达控股，其债务到期应对事宜。本文从解析天津区域风险出发，分析天房集团违约历程和泰达控股的信用状况，对天津需要关注风险的国企进行提示。 刚性增长的债务与低迷的经济增速导致天津债务压力越来越重：无论从有息债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看，还是从广义债务率（（地方政府债务+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入））来看，天津都处于全国前列，在各省市中排名处于前五，债务负担不可谓不重。但更为重要的是，其它债务率高于天津的地区都拥有较高的经济增速，如贵州、云南，经济增速在9%左右，江苏、四川、重庆等也在7%-8%左右。而天津经济增速却只有3%-5%左右。低迷的经济增长意味着政府、企业等各部门收入均有限，在债务刚性增长环境下，债务负担则越来越重，前期激进扩张的主体信用风险则逐步暴露。 天房集团的违约之路：2020年9月8日，天房集团“16天房04”债券未能按时支付回售款和利息，构成实质性违约。目前，天房集团境内市场债券存量规模约为112.32亿元，体量较大。作为天津最大的国有房地产企业，曾经的“天津地王收割机”，天房集团的债务危机与其高负债扩张、较弱的经营和管理能力紧密相关。一方面，2013年起，公司逐步加大拿地力度，特别在2015年-2016年，公司多次以高价拍下天津地王。激进的拿地策略给天房集团带来沉重的债务负担。2013-2017年间，公司有息负债规模从379.42亿元一路上升至1228.31亿元。截至2018年上半年，公司资产负债率高达96.62%，净负债率达1971.18%。另一方面，公司资产周转速度较慢，盈利能力偏弱。2014年以来，公司应收账款周转率、存货周转率不断下降，期间费用率逐年上升。房地产政策的紧缩更加剧了公司的经营困难。此外，公司混改并未取得期望的成效，负面新闻不断涌现。两任董事长接连入狱，公司管理混乱，对公司的债务危机来说更是雪上加霜。 泰达控股的困境：未来三个月，泰达控股将面临120亿元的债券到期，近期天津市牵头针对泰达控股债务到期应对的消息进一步引起市场对天津地区国企的担忧。公司在近三年营业收入连年下滑，盈利空间一再压缩，同时，公司保持较高的财务杠杆率，使得公司债务持续承压，一旦融资环境收紧或恶化，将直接影响公司现金流运转。此外，公司还有大量的或有负债，对外担保余额占净资产比重达17.98%，受限资产占总资产的比重为22.75%，公司实际面临较大的流动性风险。当前，天津地区国有企业接连爆发负面舆情，若政府不涉入应对，或将引发更大面积的违约。 哪些天津国企的债务风险需警惕？天津几家暴雷国企均为千亿级资产，暴雷前外部评级均为AAA，“大而不倒”、“国企”信仰被一一推翻。这些企业在区域内业务网错综复杂，一个倒下会引起整个区域的信用风险的恶化。我们以天津辖内AA+及以上的国有企业作为分析样本，分析2020年中报所反映的偿债情况，共有37个有效样本（剔除数据缺失和金融机构）。其中，货币资金/短期债务小于1倍的有18家，外部评级AAA的有4家，分别为天津渤海国资、天津城建集团、天津港集团和天津泰达控股。此外，天津港集团、天津泰达投资控股、以及天津东方财信投资集团等三家千亿以上资产规模的企业，货币资金与短期债务比例仅为0.35、0.27和0.17倍，信用风险需要给予更多关注。 风险提示：政策超预期、融资环境边际变化。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 李清荷 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：海外转债市场是怎么投资的，对我们有什么启示？》2020-09-28 2、《固定收益定期：如何持债过节》2020-09-27 3、《固定收益点评：外资是如何投资国内债市的？》2020-09-25 4、《固定收益专题：荆楚大地快速恢复，哪些城投有投资机会——债观天下系列报告之九》2020-09-23 5、《固定收益定期：汇率升值，利率会怎么走？》2020-09-20 2020年09月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 天津市经济、财政和债务概况 .............................................................................................................................. 3 2 天房集团违约之路 .............................................................................................................................................. 5 2.1违约历程 ................................................................................................................................................... 6 2.2违约分析 ................................................................................................................................................... 7 2.2.1 激进的高负债扩张 ........................................................................................................................... 7 2.2.2 低周转致盈利能力欠佳 ..................................................................................................................... 8 2.2.3 管理混乱，混改未见成效 ................................................................................................................. 9 3 天津泰达的困境 ................................................................................................................................................. 10 3.1百亿债务压顶 ........................................................................................................................................... 10 3.2当前信用状况 ........................................................................................................................................... 11 3.2.1营收连年下滑，压缩盈利空间 .......................................................................................................... 11 3.2.2债务持续承压，筹资现金流不良 ....................................................................................................... 11 3.2.3关注公司对外担保和受限资产事项 .................................................................................................... 12 4 债务过重的天津国企还有哪些？ ......................................................................................................................... 12 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 图表目录 图表1：2015年来天津市GDP和累计同比（亿元，%） .......................................................................................... 3 图表2：2015年来天津市一般公共预算收入和累计同比（亿元，%） ........................................................................ 3 图表3：2019年全国各地区GDP及增速情况（亿元，%） ......................................................................................... 4 图表4：天津财政收入与城投有息债务增速 .............................................................................................................. 5 图表5：天津债务负担快速上升并非在债务扩张期，而是在经济低迷期 ...................................................................... 5 图表6：天房集团存量债券 ..................................................................................................................................... 6 图表7：天房集团2014年-2018年期间部分高价拿地情况 ....................