固定收益点评：如何理解国资委地方国企债务管控意见

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年03月26日 固定收益点评 如何理解国资委地方国企债务管控意见 近期国务院国资委已向各省份国资委下发了关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见（下称意见）。意见主要贯彻落实国务院金融稳定发展委员会工作要求，指导地方国资委进一步加强国有企业债务风险管控工作。自去年四季度以来信用市场地方国企违约显著增加，华晨、永煤等相继违约，目前市场地方国企弱资质数量增多，煤炭等行业成为重灾区，公开市场融资断裂不仅对行业发展形成明显制约，也存在系统性金融风险可能。国资委在此时下发意见，显示对债券违约已经引起政府高度重视。 首先，明确防控地方国企违约是重中之重。各地方国资委要把防范地方国有企业债券违约，作为债务风险管控的重中之重。显示政府控制地方国企违约的坚决态度。特别是在近期地方国企违约对地方融资环境造成剧烈负面影响之后，政府对违约问题高度重视。 其次，从举措上，意见从“事前管理、事中应对、事后管理”三个方面对地方国资委提出要求。（1）事前管理方面，提倡开展债券全生命周期管理，地方国企债务管控将制度化，建立一系列控制地方国企融资的制度，建立风险主体偿付督促机制。（2）事中应对方面，对于偿付已经存在困难的，要加强与市场沟通，努力保障偿付。例如通过债券展期、臵换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险。我们认为，信用保障基金模式有望在各地扩展，展期和臵换等也将是各地寻求改善地方政府债务的方式，但这个依赖于地方可以动用的金融资源。（3）事后管理方面，对于确实无力偿付的违约的，要做好市场沟通工作，借助地方政府力量，妥善做好风险处臵，降低对区域风险的负面影响。 最后，理性看待意见出台的效果。一方面，意见有助于修复地方国企信用。预计意见发布之后，有一定偿付能力的地方国企信用将获得改善，市场对地方国企的担忧面将有所收窄。而即使地方国企违约，也会是注重市场预期引导的有序违约。另一方面，意见并不意味着地方国企能够规避违约。国资委意见属于指导意见，从态度上显示政府对地方国企违约问题的高度重视。但中央国资委对地方国资委多为指导性作用，尚未实质性的增加金融资源提升偿付能力。这个意见并不意味着地方国企能够规避违约，但显示政府高度重视违约问题，这种态度的转变依然能够改善地方国企信用。 总而言之，地方国企偿付能力的实质性增强依然需要依赖实质性的金融资金支持和地方政府资金支持。我们需要密切关注意见发布之后，各地地方政府和金融机构的配套动作。 风险提示：政策超预期，市场超预期变化。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：y angy ewei@gszq.com 研究助理 李清荷 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：资管新规新阶段的新影响》2021-03-23 2、《固定收益定期：20210321-国盛固收经济与债市手册》2021-03-21 3、《固定收益定期：如何降低政府杠杆率，哪些地区压力更大》2021-03-21 4、《固定收益专题：出口激增，港口信用债怎么选？》2021-03-19 5、《固定收益点评：内需定债市》2021-03-15 2021年03月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1对地方国企债务管控意见的几点看法 .....................................................................................................................3 1.1明确防控地方国企违约是重中之重 ...............................................................................................................3 1.2“事前管理、事中应对、事后管理”三步走.......................................................................................................4 1.3理性看待意见出台的效果 ............................................................................................................................6 风险提示 ................................................................................................................................................................6 图表目录 图表1：地方国企违约家数逐年攀升（单位：家）.....................................................................................................3 图表2：城投债和产业债信用利差走势 .....................................................................................................................3 图表3：近两年信用债取消发行情况.........................................................................................................................4 图表4：一个典型的信用保障基金运作示意图 ...........................................................................................................5 图表5：永煤违约后河南省债券发行情况 ..................................................................................................................6 2021年03月26日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 3月25日，据21世纪经济报道，近期国务院国资委已向各省份国资委下发了关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见（下称意见）。意见主要贯彻落实国务院金融稳定发展委员会工作要求，指导地方国资委进一步加强国有企业债务风险管控工作。自去年四季度以来信用市场地方国企违约显著增加，华晨、永煤等相继违约，目前市场地方国企弱资质数量增多，煤炭等行业成为重灾区，蕴含较大的市场风险，存在系统性金融风险可能。国资委在此时下发意见有何寓意？将对债券市场带来怎么样的影响？ 1对地方国企债务管控意见的几点看法 据21世纪经济报道，该意见主要有以下几项重要内容：（1）“开展债券全生命周期管理，重点防控债券违约。具体而言，各地方国资委要把防范地方国有企业债券违约，作为债务风险管控的重中之重”；（2）“对于按期兑付确有困难的，各地方国资委要指导企业提前与债券持有人沟通确定处臵方案，通过债券展期、臵换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险”，“要努力挽回市场信心，防止发生风险踩踏和外溢”；（3）“对于已无力化解风险、确需破产的，需督促企业依法合规履行破产程序、强化信息披露，及时准确披露股东或实际控制人变更、资产划转、新增大额债务等重大事项，保障债权人、投资人合法利益”；（4）“各地方国资委完善债务风险监测预警机制，精准识别高风险企业”；（5）“分类管控资产负债率，保持合理债务水平”、“严控资产出表、表外融资等行为，指导企业合理使用权益类融资工具”、“严格对外担保管理”、“严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务”等。国资委在此时下发意见有何寓意？我们有以下几点看法。 1.1明确防控地方国企违约是重中之重 首先，明确防控地方国企违约是重中之重。自去年四季度以来信用市场地方国企违约显著增加，华晨、永煤等相继违约，给债券市场带来剧震，信用利差出现明显跳升，取消发行激增。目前市场地方国企弱资质数量增多，煤炭等行业成为重灾区，蕴含较大的市场风险，存在系统性金融风险可能。在此时，国务院国资委出台意见要各地方国资委把防范地方国有企业债券违约，作为债务风险管控的重中之重，显示政府控制地方国企违约的坚决态度。特别是在近期地方国企违约对地方融资环境造成剧烈负面影响之后，政府对违约问题高度重视。 图表1：地方国企违约家数逐年攀升（单位：家） 图表2：城投债和产业债信用利差走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3 4 7 10 010203040506070802017201820192020年1-11月 中央国有企业 地方国有企业 民营企业 公众企业 外资/中外合资企业 0501001502002502015-08-18 2015-12-18 2016-04-18 2016-08-18 2016-12-18 2017-04-18 2017-08-18 2017-12-18 2018-04-18 2018-08-18 2018-12-18 2019-04-18 2019-08-18 2019-12-18 2020-04-18 2020-08-18 2020-12-18 信用利差(算术平均):全体城投债 信用利差(算术平均):全体产业债 BPS 2021年03月26日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：近两年信用债取消发行情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2“事前管理、事中应对、事后管理”三步走 其次，从举措上，意见从“事前管理、事中应对、事后管理”三个方面对地方国资委提出要求。 （1）事前管理方面，提倡开展债券全生命周期管理，地方国企债务管控将制度化，建立一系列控制地方国企融资的制度，建立风险主体偿付督促机制，重点关注信用评级低、集中到期债券规模大、现金流紧张、经营严重亏损企业的债券违约风险，督促指导企业提前做好兑付资金接续安排。 （2）事中应对当面，对于偿付已经存在困难的，要加强与市场沟通，努力保障偿付。例如通过债券展期、臵换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险。我们认为，信用保障基金模式有望在各地扩展，展期和臵换等也将是各地寻求改善地方政府债务的方式，但这个依赖于地方可以动用的金融资源。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000200400600800100012002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-0