信用周报：如何看待加强地方国企债务风险管控？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待加强地方国企债务风险管控？ 证券研究报告 2021年04月05日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 谭逸鸣 联系人 tanyiming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：一季度数据怎么样？-2021年3月 经 济 数 据 预 测 》 2021-04-02 2 《固定收益：四月市场怎么看？-天风总量团队联席解读》 2021-04-01 3 《固定收益：昌红转债，模具注塑+医疗耗材领域优势企业-申购建议：积极参与》 2021-04-01 信用周报（2021-04-05） 3月26日，国资委正式印发了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》。该如何理解这一文件与当前信用环境呢？ 《指导意见》中明确提出，“要把防范地方国有企业债券违约，作为债务风险管控的重中之重”。为什么？因为《指导意见》出台的原因是：“个别地方国有企业发生债券违约，引发金融市场波动和媒体关注。中央、国务院领导同志高度重视，要求加强国有企业债务风险处置和防范应对工作。” 我们认为《指导意见》包含如下含义：防范国企债券违约、严禁恶意逃废债、努力挽回市场信心、防止风险踩踏和外溢。总体可以正面解读。 与历史对比，自2015年深化国有企业改革以来，政策始终强调债务风险处置的市场化法制化原则，同时也不断重申严禁逃废债。当然在具体行文表述上有这么两点特征： 首先，在大规模违约事件之前政策总体更偏向市场化处置债务风险，强调政府有限介入原则，强调“国有企业退出时，金融机构等债权人不得要求政府承担超出出资额之外的债务清偿责任”。 但是当有大规模信用事件之后，政策往往会强调严禁逃废债（比如2015年8月，2018年11月和2020年11月，分别对应2014-2015年违约潮，2018年违约潮和2020年永煤事件后）。 说明政策总体取向是市场化处置问题国企的债务风险，包含违约，但是一旦事件形成集体冲击，特别是影响到金融市场（造成较大规模冲击，冲击程度可以参考刚才所举例三个阶段），政策会回应底线诉求，强调严禁逃废债，从而对一段时间内的信用环境构成支撑（可能一年左右）。 所以对于《指导意见》的理解可以基于历史，认为当下的政策重心还是避免当下（是否仅理解为年内？）重大信用冲击。 如何有效控制或者避免信用风险进一步释放呢？《指导意见》提出可以借鉴央企经验，参照中央企业资产负债率行业警戒线和管控线进行分类管控以及设立信用保障基金。 我们还是那句话，结果存在比预想的好的可能，当然投资不可能按照这个模糊路径来执行，但至少不建议机构过于悲观，对于中国金融市场，仍然需要合理参考国情进行评估，保留一点余地和弹性。 风险提示：宏观经济，信用风险事件，相关政策变动 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待加强地方国企债务风险管控？ .................................................................................. 4 1.1. 《指导意见》出台的背景 ............................................................................................................ 4 1.2. 《指导意见》主要说了什么？ ................................................................................................... 6 1.3. 如何看待《指导意见》的印发？ .............................................................................................. 7 1.4. 如何看待借鉴央企经验管控债务风险？ .............................................................................. 13 1.5. 小结 .................................................................................................................................................... 15 2. 信用评级调整回顾 ...................................................................................................................... 16 3. 一级市场：发行量较上周大幅下降，发行利率整体变动 ................................................... 16 3.1. 发行规模 .......................................................................................................................................... 16 3.2. 发行利率 .......................................................................................................................................... 17 4. 二级市场：成交量小幅下降，收益率整体下行 .................................................................... 17 4.1. 银行间市场 ...................................................................................................................................... 18 4.2. 交易所市场 ...................................................................................................................................... 20 附录： ................................................................................................................................................ 21 图表目录 图1：2020年以来信用债发行与净融资 ................................................................................................. 4 图2：2020年以来产业债及城投债利差走势 ........................................................................................ 4 图3：地方国企产业债折价成交情况 ........................................................................................................ 4 图4：城投债折价成交情况 .......................................................................................................................... 4 图5：历年新增违约主体分布 ..................................................................................................................... 5 图6：历年新增违约主体首次违约时的存量债券规模 ....................................................................... 5 图7：国有企业静态违约率 .......................................................................................................................... 5 图8：民企静态违约率 ................................................................................................................................... 5 图9：存量信用债分布（2021.04.03）..................................................................................................... 5 图10：东特钢之后辽宁省内信用债发行与净融资 .............................................................................. 7 图11：永煤之后河南省内信用债发行与净融资 ................................................................................... 7 图12：我国宏观杠杆率 ............................................................................................................................... 14 图13：中央和地方国有企业资产负债率 .............................................................................................. 14 图14：地方国企集团资产负债率分布（2020年Q3） ................................................................... 14 图15：信用债发行量及净融资量走势 ................................................................................................... 16 图16：城投债发行量及净融资量走势 .............................................................