债券日思录：《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》的点评

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2021年3月28日 刘璐、张君瑞 《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》的点评 核心摘要  事件：近期国资委发布了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》。  背景：2020年底永煤违约是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果，产生了较为明显的负外部性。永煤违约后信用债融资降至冰点，多地的产业国企融资受到极大抑制，信用环境与地方金融生态均受到了负面冲击。2021年，债券市场仍然面临着周期性与体制性因素的压力：在高质量发展的政策指引下房地产与基建投资或将受到抑制，经济面临周期性下行的风险；国有企业在信用融资市场较民企天然更有优势，容易存在过度融资、低效投资的倾向，甚至引起资金空转，为长期信用风险的累积埋下了隐患。此外，2021年我国面临的外部环境也愈加复杂，更需要维持稳定的内部环境。因此，必须建立合理的制度，压实各方主体责任，打破刚兑预期，控制无序违约，逐步将市场引向健康的方向。  主要内容分析：1）风险管控的第一大核心原则是“早识别、早预警、早应对”。2）债券违约的系统重要性受到格外重视，具体有三个管理原则，即对违法违规零容忍、对刚性兑付不承诺和防范系统性风险是底线。3）长效管控寄希望于国有企业改革。  影响：有利于防止地方国企无序违约，但是短期内很难帮助市场恢复信心。意见强调了国有企业债务风险管控的重要性，明确地方政府和国资委的监管与主体责任，给出了具体指导方针。长期来看有助于信用市场朝着市场化与法制化的方向健康发展，也有利于推动国企改革，实现高质量发展。但是短期来看，意见精神并没有支持债券刚兑，而是更多强调风险的有序释放。今年宏观经济大概率面临顶部回落。去年四季度以来超预期的信用违约打击市场信心，风险偏好仍然处于偏低的水平。这些因素都使得国企信用违约的压力不会很快得到缓释，市场对政策解读也存在分歧，需要静待监管与地方政府配套政策落地。  风险提示：1）信用过快收紧；2）经济恢复低于预期；3）制度建设跟不上市场变化。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 近期，国资委发布了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》。该意见回应了市场关切，显示了中央对于地方国企违约风险的高度关注。本文将探讨文件的背景，分析文件的内容，并最终得到对市场的影响。  文件出台有何背景？ 2020年底永煤违约是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果，产生了较为明显的负外部性。2020年11-12月，信用债融资降至冰点，河南、河北、山西、天津等地方国有企业及钢铁、煤炭等上游周期性行业国企融资受到极大抑制，并且在永煤违约四个月以后，这些板块的融资也远没有恢复至疫情前水平，信用环境与地方金融生态均受到了负面冲击。2021年，债券市场仍然面临着周期性与体制性因素的压力：在高质量发展的政策指引下房地产与基建投资或将受到抑制，经济面临周期性下行的风险；国有企业在信用融资市场较民企天然更有优势，容易存在过度融资、低效投资的倾向，甚至引起资金空转，为长期信用风险的累积埋下了隐患。此外，2021年我国面临的外部环境也愈加复杂，更需要维持稳定的内部环境。因此，必须建立合理的制度，压实各方主体责任，打破刚兑预期，控制无序违约，逐步缓将市场引向健康的方向。 图表1 永煤违约后弱资质煤企收益率大幅上升 图表2 永煤违约后山西、河北区域信用利差大幅上升 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  如何看文件的主要内容？ 一、地方国企债务风险管控的第一大核心原则是“早识别、早预警、早应对”。“识别”的方法是参照央企建立地方国企债务风险预警机制，找出重点薄弱环节企业督促跟踪。“预警”的是负债规模与资产负债率两项指标，对表外融资、担保和平台公司变相融资等环节覆盖监管，尽可能阻挡地方国企向外部释放隐性信用，达到实质性扩表的目的。“应对”是地方政府指导违约企业按照市场化、法治化、国际化原则，盘活土地、出售股权等方式补充资本金，并且通过控投资、压负债、增积累、引战投、债转股等方式多措并举降杠杆减负债。 二、债券违约的系统重要性受到格外重视，可以按照三个原则理解国企债券违约的管理原则。1、对违法违规零容忍：严禁违法发行、信息欺诈、操纵市场等行为，有利于保护投资者合法权益。2、对刚性兑付不承诺：意见指示按期兑付确有困难的，各地方国资委要指导企业提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险。3、防范系统性风险是底线：多次强调严禁恶意逃废债，要积极主动与各方债权人沟通协调，达成和解方案，挽回市场信心，防止发生风险踩踏和外溢。 三、长效管控寄希望于国有企业改革。在投资方向上，意见要求国企聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等关键领域和重要行业的主业，保证投资回报率，防范脱实向虚。在运行效率上，通过加强“两金”管控、亏损企业治理、低效无效资产处置、非主业非优势企业（业务）剥离等措施，提高企业资产质量和运行效率。在风险防控上，严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和“空转”“走单”等虚假贸易业务，管住生产经营重大风险点。 0. 002. 004. 006. 008. 0010.0012.0014.0016.0018.0020.0018冀中能源MTN00320大同煤矿CP00716陕煤化MTN00117鲁能源MTN0010.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00煤炭开采河北山西全体产业债 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  文件有何影响？ 有利于防止地方国企无序违约，但是短期内很难帮助市场恢复信心。意见强调了国有企业债务风险管控的重要性，明确地方政府和国资委的监管与主体责任，给出了具体指导方针。长期来看有助于信用市场朝着市场化与法制化的方向健康发展，也有利于推动国企改革，实现高质量发展。但是短期来看，意见精神并没有支持债券刚兑，而是更多强调风险的有序释放。今年宏观经济大概率面临顶部回落。去年四季度以来超预期的信用违约打击市场信心，风险偏好仍然处于偏低的水平。这些因素都使得国企信用违约的压力不会很快得到缓释，市场对政策解读也存在分歧，需要静待监管与地方政府配套政策落地。  风险提示：1）信用过快收紧；2）经济恢复低于预期；3）制度建设跟不上市场变化。 报告作者： 证券分析师：刘 璐 投资咨询资格编号: S1060519060001 邮箱（liulu979@pingan.com.cn） 证券分析师：张君瑞 投资咨询资格编号:S1060519080001 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2021版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033