债券日思录：地方国企打破刚兑对区域融资究竟有多大影响？

证券研究报告·债券动态跟踪报告 2020年12月03日 刘璐 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券日思录 地方国企打破刚兑对区域融资究竟有多大影响？ 核心摘要 1、前言：近期华晨、永煤的违约引起了市场对瑕疵国企的关注，理论上违约或许可以通过展期或减记降低发行人的债务负担，但同时也可能带来区域融资环境的恶化，这种违约的“性价比”何在？地方国企打破刚兑对区域融资究竟有多大影响？以过去违约的大型地方国企东特钢和青海盐湖为例，本文试图回答以上问题。 2、大型国企违约对全市场的影响程度要看是否引发了较大规模的流动性冲击。东特钢的违约对全市场影响显著，违约后引发流动性危机和取消发行潮，而青海盐湖对全市场影响范围相对有限。地方大型国企对全市场的影响，与违约本身是否超市场预期、存续债规模、违约企业所在地区经济体量有一定关系。 3、难以判断区域大型国企违约对区域债券融资环境能否带来增量的、系统性的负面影响。地方国企违约对区域债券市场融资的影响程度，主要通过信用利差、短期内区域取消发行占比、区域发债规模占比三方面来观察。2016年3月东特钢违约对辽宁省产业债信用利差的冲击不算明显，青海盐湖违约后青海省产业债信用利差短期有明显走阔，长期也趋于收敛。取消发行规模方面，辽宁和青海受到的影响并没有显著高于全市场水平。从发债规模和占比上观察，违约后市场并未“一刀切”，大型国企违约是否导致区域融资环境恶化难有直接证据。 4、打破刚兑的国企经过重整，债务负担有所减轻，企业经营效益有所提升。债务减记短期内会明显减轻区域整体的债务负担，如东特钢的债务重整方案实现了三百多亿的债务减记，青海盐湖违约后约实现178亿的债务减记。重整后的地方国企资产状况和经营情况均会得到改善，如东特钢2019年铁、钢、材产量比混改前的2017年有40%左右的增长，经营状况得到改善；青海盐湖重整后，2020年上半年净利润实现17年来的首次转正，资产负债率从229%大幅下降至134%。 5、永煤违约在一定程度上是灰犀牛，长期来看打破刚兑可能会遵循市场化、法制化原则。从性质和影响程度来看，永煤违约超市场预期、涉及规模大，更类似当年的东特钢。但金融委的“严厉处罚各种‘逃废债’行为，保护投资人合法权益”、“牢牢守住不发生系统性风险的底线”等严格表态，预示着短期内产业国企试探性违约告一段落。永煤的处置方案给市场留有一定的空间，如果类比当年的东特钢永煤可能朝着债务减记发展，但在金融委表态后仍然出现大幅减记、消极对待债券投资者的概率降低，已有处置方案的债券都是50%兑付、其余展期的思路，相对而言这一回收比率并不算低。长期来看，打破刚兑、信用债重定价是大势所趋；打破刚兑对区域融资环境的负面影响可能不如市场想象的那么大，遵循市场化、法制化原则的破刚兑长期来看仍会继续出现。 6、风险提示：1）大型国企央企违约风险；2）警惕违约对市场信心的影响；3）货币政策超预期收紧。 债券·债券动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 10  前言：华晨、永煤的违约引起了市场对瑕疵国企的关注，华晨和永煤都是在地方具有一定地位的重要国企，如果说华晨的违约还有迹可循，母弱子强下华晨集团母公司常年资不抵债，违约前其债券二级市场价格也已腰斩；那永煤的违约可以说超市场预期，对市场投资者造成一定的冲击，如河南地方财经官员表示“不会因为企业债务违约就去救助，而是要倒逼企业去改革”。理论上，违约或许可以通过展期或减记降低发行人的债务负担，但同时也可能带来区域融资环境的恶化，这种违约的“性价比”何在？地方国企打破刚兑对区域融资究竟有多大影响？以过去违约的大型地方国企东特钢和青海盐湖为例，本文试图回答以上问题。  从区域利差、取消发行规模与产业债发行规模及占比三方面观察，辽宁并没有因东特钢违约受到增量的负面影响，而东特钢的成功转型可能对地方政府有一定的正向激励 2016年3月28日，东特钢公告“15东特钢CP001”不能按期足额兑付本息，东特钢实际控制人为辽宁省国资委，东特钢的违约成为首例地方国企公募债违约的案例。 东特钢违约后，短期内对辽宁产业债信用利差的冲击不明显，长期也并没有带来信用利差系统性地抬升。2016年3月底东特钢违约后，辽宁省的产业债信用利差走阔1个月，上行幅度约40BP，但这一调整可能更多受流动性溢价的影响：2016年4月受铁物资突然宣布暂停存续168亿元债券交易的影响，债基货基遭到赎回，引发流动性更好的利率债与高等级信用债的抛售，国开债收益率、中短票收益率以及全体产业债信用利差也在同时上行。2016年5月流动性危机好转后，辽宁省的信用利差也有所回落。拉长时间来看，东特钢违约后辽宁区域产业债利差并未发生系统性的上升。 图表1 2016年东特钢违约后辽宁省信用利差走阔1个月（BP） 资料来源：wind，平安证券研究所 图表2 但2016年4月的利差走阔多为流动性溢价，受铁物资事件影响(%) 资料来源：wind，平安证券研究所 2016-04-06, 32.9 2016-04-29, 70.5 010203040506070800204060801001201401601802016-01-042016-03-042016-05-042016-07-042016-09-042016-11-04信用利差(中位数):全体产业债信用利差(中位数):产业债:辽宁信用利差：辽宁产业债-全体产业债，右轴2016-04-05, 2.73222016-04-25, 3.15732016-04-26, 4.36002.002.503.003.504.004.502016-012016-042016-07国开债到期收益率:3Y中短票到期收益率(AAA):3Y中短票到期收益率(AA):3Y 债券·债券动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 10 图表3 2016年4月以后辽宁产业债的信用利差中枢并没有系统性地抬升(BP) 资料来源：wind，平安证券研究所 东特钢和中铁物资违约后引发了短期的债券取消发行潮，但辽宁受到的影响并没有显著大于全市场平均水平。2016年4月，取消发行债155只，涉及规模1359.58亿元，当月的取消发行债券占比高达21.38%。取消发行的债券中，绝大多数是央企和地方国企，当月地方国企取消发行的有94只。从辽宁省情况来看，当月取消发行的辽宁省地方国企有7只，涉及规模44亿，占取消发行规模比重3%左右。整体来看，2016年4月的取消发行主要波及的是全市场的弱央企和地方国企，虽然对辽宁省的区域地方国企新发行也造成一定影响，但辽宁省地方国企取消发行占全市场的比重并不高。 图表4 2016年4月也出现信用债取消发行潮 资料来源：wind，平安证券研究所 辽宁信用债发行规模和占比在违约前就持续下降，此后的发行弱化很难说是打破刚兑导致的。2016年以后辽宁省整体信用债发行规模占比波动下降，发行占比从2015年的2.72%下降至2020年的0.90%；其中地方国企发债规模占比从2015年的2.33%下降至2020年的0.57%。但从东特钢违约的前后两年来看，辽宁省整体信用债发行占比2015年已有明显下降，发行占比从2014年的3.20%下降至2015年的2.72%，辽宁省地方国企的发行占比从2014年的3.97%下降至2015年的2.33%；此外，在2016年东特钢违约后，2017年地方国企的发债占比反而相较2016年的1.43%有0.2%的小幅上升。综合来看，虽然拉长时间线来看2016年以后无论是辽宁省整体信用债发行还是辽宁省的地方国企发行占比都有一定程度的下降，但从违约前后短期来看，难言这种发债占比下降是东特钢的违约带来的。因此从地方领导的决策动机出发，区域金融环境受损害可能不足以成为大型国企债务减记的掣肘。 -101030507090110超额利差(中位数):产业债:辽宁超额利差(中位数):产业债:辽宁16-04, 21.38%0%5%10%15%20%25%02040608010012014016018016-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-11推迟/发行失败只数推迟/失败占比(右轴） 债券·债券动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 10 图表5 辽宁整体发债占比逐年下降 资料来源：wind，平安证券研究所，2020年数据截至11月18日 图表6 辽宁地方国企发债占比波动下降 资料来源：wind，平安证券研究所，2020年数据截至11月18日 东特钢大约实现了354亿元的债务减记，企业质量得到提升。2016年9月东特钢债权人向法院提起对东特钢的破产重整，2016年10月法院受理其破产重整申请、东特钢正式进入破产程序，2017年8月正式确定其重整方案。被重组的债务总额为456亿元人民币，其中公开市场债务约72亿元，占比约16%。从重整方案来看，50万元以下根据债权人意愿100%清偿，50万元以上经营性债权人和债券可选择现金（22.09%）或债转股，银行债权全部转股。假定银行债权全部转股、经营性债权人和债券全部选择现金，粗略估计东特钢可以实现354亿元的债务减记。东特钢重整后企业的资产质量和经营状况都有所改善，据中国冶金报，2017年底重整完毕后的两年多的时间里，东北特钢清理注销历史遗留的“僵尸”子企业30多家，吸收合并子（分）公司16家，2019年东北特钢利润总额达2.7亿元，铁、钢、材产量比混改前的2017年分别增长46%、39%、40%。 综上，从区域利差、取消发行规模与产业债发行规模及占比三方面观察，辽宁并没有因东特钢违约受到增量的负面影响，而东特钢的成功转型可能对地方政府有一定的正向激励。 3.20%2.72%2.43%1.77%1.09%0.96%0.90%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%050010001500200025002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年辽宁发债规模（亿元）辽宁发债规模占比（右轴）3.97%2.33%1.43%1.63%0.75%0.91%0.57%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%0501001502002503003504004505002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年辽宁非城投地方国企发债规模（亿）辽宁非城投地方国企发债规模占全国比，右轴 债券·债券动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 10  青海盐湖违约对青海省融资环境有一定影响，直接证据是青海盐湖违约后短期内区域信用利差飙升，但178亿的债务减记短期内会明显减轻区域整体的债务负担。 青海盐湖的实际控制人为青海省国资委，2019年9月30日，法院裁定受理泰山实业提起的关于青海盐湖的破产重整申请，青海盐湖未到期的债券当日自动到期而未兑付，构成实质性违约。 青海盐湖违约后，区域信用利差短期有明显抬升，但长期受到影响相对有限。2019年9月青海盐湖违约后，青海省产业债信用利差走阔幅度高达800BP，青海省产业债信用利差飙升主要系青海省经济体量较小、发债企业较少，受到单家企业违约的多米诺骨牌效应更显著。从青海省的经济体量来看，2019年青海省生产总值2696亿元，在全国31个省市中排名30名；从省内发债企业来看，青海盐湖违约时青海省存续发债企业仅有15家，存续债券规模416.63亿元，其中青海盐湖单家公司的债券规模占比约15%。但青海省区域信用利差呈现直线、阶梯回落可能与兴业信用利差包含的样本券变动有关，也就是存在这样的情况：同样资质的企业在19年以前可能发得出债，但19年以后因为违约事件的影响难以发债，剩下的能发债的是资质更好的企业，会使得信用利差存在低估。为了更好的衡量青海省