长江电力公司更新报告：分子分母双重受益，估值体系重塑正当时

Table_Summary]Table_Summary] 维持“增持”评级：维持2024~2026年EPS 1.43/1.51/1.60元。考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价，给予2024年23倍PE，上调目标价至32.89元（我们预计公司2024E归母净利润350亿元，分红比例70%，32.89元目标价对应2024E股息率为3.0%），维持“增持”评级。 Q2来水好转有望带动业绩增长。我们预计公司2Q24E水电站发电量同比有望好转：1）2024年4~5月三峡水库出库流量同比+41.6%；2）2Q23我国水电利用小时数695小时，为自2005年以来的最低值（较历史平均值-25.1%）。公司1Q24并表主业营业利润（营业利润-投资净收益-资产处置收益）39.6亿元，同比+3.0%（1Q24公司境内水电发电量527亿千瓦时，同比-5.1%，电量小幅下滑背景下大水电主业经营仍保持相对稳定），我们预计2Q24E公司大水电主业在来水好转背景下业绩同比增速有望提升。 投资者要求回报率下行，公司估值体系重塑正当时。我们认为公司现金分红总额稳中有升的特质难能可贵，在投资者要求回报率下降背景下，公司的稳定股息价值有望提升（详见2024年3月公司深度报告《国之重器大巧不工，稳定分红溢价可期》）。1）公司水电主业经营稳健（长江流域来水多年均值回归），水电机组调度顺序优于火电（利用小时数基本不受经济周期影响），同时充裕现金流支持下公司有能力在来水欠佳年份通过提升分红比例的方式进一步熨平短期来水波动影响，具备较强的稳定分红属性；2）由于“三重稳定性”使长江电力分红金额稳定性较高，市场对公司来水正常状态下的DPS预期相对稳定，参考Gordon模型，我们认为公司股价主要由分母端要求回报率r（亦即“要求股息率”）的变动驱动；3）投资者对公司的“要求股息率”可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成，当前无风险利率仍处于下行通道，而未来投资者“要求风险补偿”亦有望下降（市场对公司分红金额稳定性预期提升、市场风格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产），我们认为投资者对公司的“要求股息率”仍有下行空间。 风险提示：来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。 表1：可比公司2024年平均PE为19.2倍 图1：2024年5月三峡水库入库流量同比+28.9% 图2：2024年5月三峡水库出库流量同比+41.6%