固收深度报告：分子与分母的拉锯战：债市波动中不同权益板块的应对逻辑

分子与分母的拉锯战：债市波动中不同权益板块的应对逻辑 2026年01月28日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼股债定价逻辑与DDM模型：股利折现模型（DDM）为理解股价与债券收益率之间的关系提供了清晰框架。在该模型中，股价受两条路径影响：一是分子端，即股息及其未来增长潜力，主要反映了经济预期与企业盈利；二是分母端，即无风险利率，通常以国债收益率为代表。一般情况下，当经济预期向好时，分子端上行支撑股价，但分母端利率也可能同步上行，压制估值，此时“股债跷跷板”效应并不稳定；反之，经济增长动能不足时，分子端下行拖累股价，但分母端利率下行可能形成支撑。因此，股债关系的方向与强度需视分子与分母的相对权重而定，且在不同板块和不同时间段中可能呈现显著差异。 相关研究 《“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（主线篇）》2026-01-26 ◼国债收益率和中证红利指数价格：债券与红利股票通常被一同归为具有“固收”特征的资产。两者均以提供较为稳定的现金流（票息或股息）为核心吸引力，因此在投资者的资产篮子中往往存在一定的替代与轮动关系。当10年期国债收益率上升时，无风险利率上升，社会融资成本上升，各类资产的折现率也随之上升。未来股息折现到现在的现值降低，股票估值下跌。此时，部分追求稳定回报的资金可能从高股息股票流出，转向债券，导致红利指数承压。此外，由于红利板块现金流稳定，股息回报特征突出，其估值对分母端利率变化更为敏感，故股票价格和债券价格常呈现同涨同跌现象。2021年至今历史数据显示，中证红利指数价格与10年期国债收益率长期相关系数达-0.67，与30年期国债收益率长期相关系数达-0.65，均呈现较明显的负相关。但当利率下行由强烈的经济放缓预期驱动时，分子端盈利恶化可能主导股价下跌，导致“股跌债涨”，呈现短期“跷跷板”效应。 《转债建议同时关注高胜率顺周期标的》2026-01-26 ◼国债收益率和创业板指价格：以创业板指为代表的成长板块，其估值更依赖于远期的盈利增长预期（分子端）。即成长板块的股价更多由分子端盈利预期主导，与利率的相关性常被其他因素覆盖。当国债收益率上行时，如果盈利增长预期足够强，创业板指仍可能上涨，导致“股涨债跌”。反之，如果盈利预期弱，即使利率下行，创业板指也可能下跌，导致“股跌债涨”。二者常呈现股债“跷跷板”效应。2021年至今历史数据显示，创业板指与10年期、30年期国债收益率的相关系数分别为0.45与0.56，呈现弱正相关。市场数据验证说明创业板指和债券价格呈现“此消彼长”的关系。 ◼“股债跷跷板”效应的成立：“股债跷跷板”并非一个稳定、普适的规律，其实质是股票与债券对同一宏观经济状态的差异化定价结果。具体而言，股债关系的方向由“分子与分母的博弈”决定。当经济表现向好时，企业盈利改善支撑股市，但利率上行预期压制债市并增加股市折现率，股指方向不确定，债市趋弱，此时股债可能同跌或背离。而在不同板块中，其对经济驱动因素的响应机制不同：红利板块因具备“类固收”属性，其估值对分母端（折现率）更为敏感。在经济承压、流动性宽松预期升温时，债券价格上涨与折现率下行往往共同推动红利股估值修复，易出现“股债同涨”；而在经济过热、通胀与紧缩预期主导时，则可能“股债同跌”。其与债市的联动性较强；成长板块的定价核心在于远期盈利预期（分子端）。即便在经济上行、利率走高（债券价格下跌）的环境中，若产业处于高景气周期，盈利增长能够覆盖估值压力，股价仍可能上涨，呈现“股涨债跌”的跷跷板形态；反之，若经济承压引发盈利预期恶化，即便利率下行（债券价格上涨），股价也可能持续承压，导致“股跌债涨”。其与债市的相关性弱且不稳定。 ◼风险提示：货币政策工具创新；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.股债定价逻辑与DDM模型..........................................................................................................42.国债收益率和中证红利指数价格..................................................................................................52.1. 10年期国债收益率和中证红利指数价格.............................................................................52.2. 30年期国债收益率和中证红利指数价格.............................................................................52.3.典型背离情景........................................................................................................................63.国债收益率和创业板指价格..........................................................................................................94.综合结论.......................................................................................................................................105.风险提示.......................................................................................................................................11 图表目录 图1：经济表现与股债相关性逻辑图...............................................................................................4图2：10年期国债收益率和中证红利指数价格（左轴单位：点，右轴单位：%）.....................5图3：30年期国债收益率和中证红利指数价格（左轴单位：点，右轴单位：%）.....................6图4：2021年6月及二季度经济数据（单位：%）.......................................................................7图5：人民币存款准备金率（单位：%）........................................................................................7图6：2021年下半年出现“类滞胀”局面（单位：%）................................................................8图7：国债收益率和创业板指价格（左轴单位：点，右轴单位：%）.......................................10 1.股债定价逻辑与DDM模型 股利折现模型（DDM）为理解股价与债券收益率之间的关系提供了清晰框架。在该模型中，股价受两条路径影响：一是分子端，即股息及其未来增长潜力，主要反映了经济预期与企业盈利；二是分母端，即无风险利率，通常以国债收益率为代表。 一般情况下，当经济预期向好时，分子端上行支撑股价，但分母端利率也可能同步上行，压制估值，此时“股债跷跷板”效应并不稳定；反之，经济增长动能不足时，分子端下行拖累股价，但分母端利率下行可能形成支撑。因此，股债关系的方向与强度需视分子与分母的相对权重而定，且在不同板块和不同时间段中可能呈现显著差异。 以红利板块为例，其具备较强的“类固收”属性，现金流稳定、股息率较高，分子端变动较小，因此对分母端利率变动更为敏感。当利率上行（债券下跌）时，股票估值也下降，股债二者常呈现同涨同跌特征。而如创业板指等成长板块，其估值更多依赖远期盈利预期，受分子端影响更强，与债券收益率的关系则更为复杂。为直观展示上述逻辑，绘制如下示意图： 从上述框架中可知，实际市场表现远非简单的“股债跷跷板”所能概括。同为对利率敏感的资产，债券与不同板块的股票之间的相关性强度与方向时常发生变动，甚至出现阶段性联动下跌。所谓的“股债跷跷板”效应在何种条件下成立？其背后的定价逻辑在不同类型的权益资产中又有何异同？ 2.国债收益率和中证红利指数价格 2.1.10年期国债收益率和中证红利指数价格 在传统认知与配置框架中，债券与红利股票常被一同归为具有“固收”特征的资产。两者均以提供较为稳定的现金流（票息或股息）为核心吸引力，因此在投资者的资产篮子中往往存在一定的替代与轮动关系。从理论机制来看，当10年期国债收益率上升时，无风险利率上升，社会融资成本上升，各类资产的折现率也随之上升。未来股息折现到现在的现值降低，股票估值下跌。此时，部分追求稳定回报的资金可能从高股息股票流出，转向债券，导致红利指数承压。因此，在大多数情况下，国债收益率上行将导致红利指数价格承压下行；反之，国债收益率下行会出现红利指数估值得到支撑或上行。以2021年初至今数据为样本计算可得，10年期国债收益率和中证红利指数之间的相关系数是-0.67。这表明在长期和大多数情况下，10年期国债收益率与中证红利指数价格呈现负相关关系。 数据来源：妙想Choice，东吴证券研究所注：圆点为背离情景（即股债呈现跷跷板效应） 2.2.30年期国债收益率和中证红利指数价格 相较10年期国债，30年期国债收益率与中证红利指数价格之间的关系与10年期国债类似，但由于期限更长，其影响机制和敏感性存在一些差异。30年国债收益率是超 长期无风险利率的代表，对长期通货膨胀预期和经济增长前景更为敏感，在金融定价中是折现超长期现金流的更关键基准。而中证红利指数成分股多为成熟企业，其股息流具有长久期属性。因此，理论上30年国债收益率的波动，对红利指数的估值影响可能比10年期国债更为显著。 通过2021年初至今的样本数据计算可得，二者之间的相关系数是-0.65，相关性较10年期国债来说更弱，这说明10年期国债收益率所衡量的“中期经济增长与政策周期”，与决定红利指数价格的“中期企业盈利能力与股息可持续性”高度同频，而30年期国债收益率所交易的“超长期通胀与增长范式”，与红利指数的直接驱动因素存在一定“脱节”。 2.3.典型背离情景 但国债收益率与中证红利指数价格之间的关系也并非简单负相关，会因市场环境发生变化。利率下行并不一定伴随着红利股估值抬升，也可能出现特殊情况。 例如在2021年7月期间出现利率下行，而红利股因为分子端的盈利预期下降出现“股弱债强”。究其原因，关键转折点在2021年7月9日央行宣布全面降准。这是一次超市场预期的、信号意义极强的货币政策操作。市场普遍解读为：一是下半年经济压力较大，二是货币政策将转向宽松。央行已经确认经济增长面临下行压力，需要提前进行 “预防性”对冲。而7月公布的一系列6月及二季度经济数据均显示复苏动能边际放缓，市场对下半年的经济增长预期开始下调。对“经济放缓”的确认，叠加央行实质性的宽松操作，共同推动无风险利率下行。对于中证红利指数