食品饮料行业更新：分子分母预期底部，配置价值凸显

投资建议：当前食品饮料板块估值触底逐步反弹。白酒建议增持：1）动销平稳标的：贵州茅台、山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒；2）超跌弹性标的：珍酒李渡、泸州老窖、今世缘、古井贡酒、金徽酒；3）分红率相对较高或存在提升潜力的标的包括：贵州茅台、五粮液、洋河股份、口子窖；啤酒建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒，及预调酒龙头百润股份，港股华润啤酒；大众品建议增持：1）成长赛道标的：盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠、东鹏饮料；2）高股息或泛稳定标的：双汇发展、伊利股份、承德露露、重庆啤酒；3）餐饮供应链：宝立食品、千味央厨、安井食品、紫燕食品、天味食品、千禾味业。 分子端预期已充分反应，当前处于底部。我们认为，2023年以来，市场对经济的预期波动明显大于其实际增速波动，并且预期在波动中逐步下调，目前分子端预期已在底部，甚至处于相对过于悲观状态。 在低预期之下，我们认为即使3-4月份分子端呈现出弱恢复，向下风险也相对有限。从行业驱动力来看，食品饮料是偏顺周期的行业，受宏观经济影响相对较大，且预期波动更是大于实际增速波动。23年消费力呈现弱恢复，行业从消费升级到销量驱动，成长逻辑受质疑，导致估值大幅回落。啤酒、大众品等估值已达历史最低点，白酒估值达历史30%分位附近，主流公司PE跌至24年20倍以内、低于海外，短期看分子端悲观预期已充分反应，下行空间有限。 流动性改善，分母端有望带来修复。分母端看，前期市场中小市值标的深度调整、微观交易结构加速出清，风险偏好下调，从而交易层面底部出现。随着流动性问题逐步缓解，部分中小成长股估值有望逐步修复，风险偏好也有望呈逐步修复趋势。同时国内货币相对宽松，长期利率中枢下移大趋势不变。分母端短期风险释放、预期有望改善。 消费估值重塑，配置价值凸显。分子端行业增速有所放缓，靠销量驱动增长打破此前成长逻辑，但增速仍明显高于海外；分母端国内利率低于海外主要发达国家。国内消费企业估值理应高于海外，但目前行业估值偏低，短期低估已反应相对悲观预期。我们认为行业成长逻辑转变，估值重构导致短期估值大幅下行，但低于海外实属异常，核心在于对未来预期不稳，一旦预期稳定，短期超跌有望明显扭转。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。 食品饮料分子、分母端预期逐步改善。DDM模型中，分子端描述盈利预期，分母端描述风险预期。分子端盈利能力、成长性描述投资者对企业未来经营的预期；分母端主要描述风险预期变化，其中风险评价描述的是对风险的判断，β×风险评价代表了投资者对分子端企业盈利预期的风险预期，无风险利率（Rf）、风险偏好描述的是投资者的投资心态，以上指标反映投资者主观判断，指标预期变化对估值产生影响。我们认为，食品饮料行业2023年反应分子端相对悲观预期，2024年以来反应分子端预期+分母端流动性预期，目前分子和分母端预期反应相对较为充分，即使3-4月份呈现弱恢复，向下风险也相对有限。 图1、DDM模型分子端描述盈利预期，分母端描述风险预期 分子端预期波动中下行至低位，已得到充分反应。当分子端实际增速在预期线之上，则形成超预期、股价上涨，反之则下跌。我们认为，2023年以来，市场对经济的预期波动明显大于其实际增速波动，并且预期在波动中逐步下调，目前来看，分子端预期已在底部，甚至处于相对过于悲观的状态。在这种低预期的情况下，我们认为即使3-4月份分子端呈现出弱恢复，向下风险也已经相对有限。从行业驱动力来看，食品饮料是偏顺周期的行业，受宏观经济影响相对较大。尤其2016年以来，食品饮料行业从总量驱动到结构升级，进入加速升级阶段。到了2023年，消费力恢复相对较弱，很多行业出现以价换量现象，从消费升级到销量驱动，成长逻辑受到质疑，导致行业估值大幅回落。2023年从年初受压抑的需求显著释放到Q2消费力转向弱复苏，预期波动更是大于行业实际增速波动，啤酒、大众品等估值已达历史最低点，白酒估值也已达历史30%分位附近，主流公司PE跌至2024年20倍以内、低于海外，短期看分子端悲观预期已充分反应，行业相对低估。 图2、23年以来，市场对经济的预期波动明显大于其实际增速波动，目前分子端预期已在底部 流动性改善，分母端有望带来修复。分母端看，前期市场中小市值标的深度调整、微观交易结构加速出清，风险偏好下调，从而交易层面底部出现。随着流动性问题逐步缓解，部分中小成长股估值有望逐步修复，整体风险偏好也有望呈现逐步修复趋势。同时国内货币环境相对宽松，长期利率中枢下移的大趋势不变。分母端短期风险释放、预期有望平稳改善。 图3、分母端，当前国内10年期国债利率低于美国 消费估值重塑，配置价值凸显。从行业估值体系来看，分子端行业增速有所放缓，靠销量驱动增长打破此前成长逻辑，但增速仍明显高于海外； 分母端国内利率低于海外主要发达国家。国内消费品企业估值理应高于海外，但目前行业估值偏低，短期低估已反应相对悲观预期。我们认为消费行业成长逻辑转变，估值重构导致短期估值大幅下行，但低于海外实属异常，核心在于对未来预期不稳，一旦预期稳定，短期超跌有望明显扭转。 图4、白酒板块分子端增速仍保持韧性，估值偏低 图5、食品饮料板块22年股息率排名前25的标的中，不乏分子端增速较快的公司 图6：过去5年，海外食品饮料主流公司PE估值基本在20图7：过去10年，海外食品饮料主流公司PE估值基本在倍及以上20倍及以上 图8：过去5年，除汽车外，海外消费品龙头PE估值基本图9：过去10年，除汽车外，海外消费品龙头PE估值基在20倍及以上本在20倍及以上 图10、海外奢侈品龙头估值溢价明显 投资建议：当前食品饮料板块估值触底逐步反弹，春节消费场景复苏带动下白酒大众品动销均超先前预期，主要子板块均有望迎来开门红，白酒板块建议增持：1）动销平稳标的：贵州茅台、山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒；2）超跌弹性标的：珍酒李渡、泸州老窖、今世缘、古井贡酒、金徽酒；3）分红率相对较高或存在提升潜力的标的包括：贵州茅台、五粮液、洋河股份、口子窖；啤酒板块建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒，及预调酒龙头百润股份，港股华润啤酒；大众品板块建议增持：1）成长赛道标的：盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠、东鹏饮料；2）高股息或泛稳定标的：双汇发展、伊利股份、承德露露、重庆啤酒；3）餐饮供应链：宝立食品、千味央厨、安井食品、紫燕食品、天味食品、千禾味业。 表11：重点标的盈利预测与估值表（截至2024年2月23日） 风险提示： 1、宏观经济波动加大：若宏观经济波动加大，或进一步影响行业销量及价格，市场或下修对于板块盈利预测及估值。 2、行业竞争加剧：若行业竞争加剧，或对个股业绩产生压力，板块估值体系亦难维系。 3、食品安全风险：食品安全事件出现或对食品饮料企业信誉度及中长期业绩表现产生重大影响。