国债月报：新一轮供给侧改革开启，国债或先扬后抑

策略摘要 研究院 研究员徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 展望6月，预计二季度财政继续发力的现实不变，当前偏紧的支出状态将缓和，同时在人民币面临压力的状况下，利率短期仍存在反弹压力。在新一轮供给侧改革的影响下，预计宏观供需状态将逐渐从供大于求向供需平衡转变，利率将呈现出先抑后扬走势（国债先扬后抑）。 核心观点 高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ■市场分析 5月短端利率回落相对显著。2年期利率从1.90%回落至1.80%（-10.3BP），5年期利率从2.15%回落至2.08%（-6.3BP），10年期利率从2.30%回落至2.29%（-0.7BP），30年期利率从2.54%回升至2.55%（+1.2BP）。特别国债发行叠加降实际融资成本的需求共同驱动5月曲线呈现陡峭化特征。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 资产：结合相关报告对于未来经济形势的判断，我们认为宏观资产将表现为净扩张的状态以对冲外部的收缩压力。一方面，实体依然缺乏动能，表现在下游需求谨慎抑制了价格的传导。另一方面，随着5月特别国债发行，资产端进入到扩张周期，有利于改善市场缺资产的矛盾。但是5月《2024-2025年节能降碳行动方案》发布实施，开启了新一轮供给侧改革，又带来收缩的一面。 负债：当新政缓和了地产债务预期之后，宏观资产的净扩张依然需要宏观负债的净供给来提供平衡。517地产新政预示着金融周期进入到拐点，缓和房企负债压力。央行对于汇率政策的表述，相比较过去不再提“兼顾内外均衡”，而是转向了“防范汇率超调风险”，显示出随着2024年美联储货币政策可能的转变，外汇市场的风险也在不断上升。展望6月，汇率风险的防范更加关键，对于国内货币政策的宽松空间将形成政策层面的约束。 ■策略 单边：2409合约谨慎偏空 套利：关注6月收益率曲线再次转向扁平的机会（+1×T2406-2×TS2406） 套保：关注流动性压力对冲，空头可采用2409合约适度套保。 ■风险 流动性快速收紧风险 目录 核心观点............................................................................................................................................................................................1利率走势回顾和展望.........................................................................................................................................................................3资产：财政扩张，产能去化............................................................................................................................................................4负债：海外压力，宽松受抑............................................................................................................................................................6 图表 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势（2022-2024）|单位：%....................................................................................3图2：地方债发行规模丨单位：亿元.............................................................................................................................................5图3：地方债净融资额丨单位：亿元.............................................................................................................................................5图4：国债发行规模丨单位：亿元.................................................................................................................................................5图5：国债净融资额丨单位：亿元.................................................................................................................................................5图6：美国货币条件宽松和加息预期丨单位：指数点.................................................................................................................6图7：需要再扩张的债务推动美元指数丨单位：%GDP..............................................................................................................6 利率走势回顾和展望 2024年5月国债期货的CTD券收益率小幅回落，在降息预期的影响下短端回落更多。30年期利率继续维持在2.5%以上——2年期利率从1.90%回落至1.80%（-10.3BP），5年期利率从2.15%回落至2.08%（-6.3BP），10年期利率从2.30%回落至2.29%（-0.7BP），30年期利率从2.54%回升至2.55%（+1.2BP）。特别国债发行叠加降实际融资成本的需求共同驱动下，收益率曲线短期呈现出陡峭化特征： 一方面，从负债端来看，M1进入负增长状态。4月负债端最大的变化在于M1同比增速进入“负增长”，人民币存款超季节性的回落是主要原因。其中4月企业存款降低1.87万亿，居民存款降低1.85万亿，非银金融降低0.33万亿。除了季节性因素之外，年初以来债强股弱带动企业和居民“存款搬家”进入到理财市场，非银金融的存款也继续流出。4月M2-M1剪刀差继续扩大至8.6%，显示出货币的活化/流通速度依然较慢，在实体部门对于未来的预期依然不高的背景下，政府最后支出者的需求继续增大。而今年前4个月政府支出的维持谨慎，也影响了以基建为代表的实体经济活动。 另一方面，从资产端来看，在存量优化状态下表现出缺乏增量。受政府债、企业债和未贴现银行承兑汇票影响，4月社融增量转入负值（减少1987亿元）。回顾历史，仅有2002年1月和2005年10月单月社融增量表现为净减少，未来需要防止债务通缩的风险。4月政府债券净融资为-984亿元，在债券市场热度上升的背景下，政府融资偏弱降低了单月社融的表现。4月政治局会议提出要“靠前发力”和避免“前紧后松”，6月继续关注未来政府融资扩张的节奏。 展望6月，预计二季度财政继续发力的现实不变，当前偏紧的支出状态将缓和，同时在人民币面临压力的状况下，利率短期仍存在反弹压力。从资产端来看，通过资本品的“更新”和消费品的“以旧换新”，提振新质生产力，推动财政政策发力。从负债端来看，主要在于货币政策通过“降准”和“降息”来支持实体经济，不确定性在于货币政策宽松的节奏，而非不宽松。5月欧洲的率先降息叠加6月美联储利率的继续“不宽松”，全球美元流动性仍存在结构性紧缩的压力，在新一轮供给侧改革的影响下，预计宏观供需状态将逐渐从供大于求向供需平衡转变，利率将呈现出先抑后扬走势（国债先扬后抑）。 资产：财政扩张，产能去化 6月的宏观资产负债表既有扩张的一面（前期政策的尽快落实），也有收缩的一面（新一轮供给侧改革）。 实体依然缺乏动能，表现在下游需求谨慎抑制了价格的传导。4月CPI和PPI剪刀差小幅回落0.1个百分点，仍保持2.8%的价格缺口（CPI+0.3%，PPI-2.5%），显示出价格传导未从下游向上游传递。4月政治局会议提出“有效需求不足”，从反面意味着在全球产业链分割的影响下，“产能相对过剩”的问题影响着价格的传导，增产不增收的矛盾依然存在。4月PPI和PPIRM剪刀差继续回落0.2个百分点至0.5%，有色价格的大幅上涨驱动原物料价格同比回升，但从燃料（-4.3%）、化工（-4.3%）到黑色（-5.5%）、建材（-8.5%），整体依然延续负增长，建材负增长甚至扩大1.3个百分点，显示出价格改善的节奏依然偏慢，经济周期仍处于“偏弱”运行状态。 扩张的一面：5月特别国债发行，资产端进入到扩张周期，有利于改善市场缺资产的矛盾。5月24日，首期20年超长期特别国债在北京证券交易所顺利发行。从资产结构上，通过发行超长期特别国债，支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。从发行方式上，今年超长期特别国债均采用市场化方式，全部面向记账式国债承销团成员公开招标发行。从发行节奏上，今年拟发行超长期特别国债的期限为20年、30年、50年，分为22次发行，首次发行时间为5月17日，11月中旬发行完毕，减轻对市场的冲击。 收缩的一面：5月《2024-2025年节能降碳行动方案》发布实施，新一轮供给侧改革开启。具体来看： 1）对于2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。 2）对于2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。 总体上，我们结合相关报告对于未来经济形势的判断，我们认为宏观资产将表现为净扩张的状态以对冲外部的收缩压力。随着“有效需求不足”进入到政策视野，预计将改变弱周期的状态，价格传导或有所改善，价格剪刀差或进一步回落。从货币政策角度，央行货币政策执行报告一季度增加了“风险挑战”的表述，从“需要克服一些困难挑战”转向了“和风险挑战并存”，主要是把海外的经济风险进行了前置，意味着经济工作进入到了“啃骨头”的阶段，货币政策对于防范外汇市场和外部冲击带来的压力提出了更多的要求。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 负债：海外压力，宽松受抑 517地产新政预示着金融周期进入到拐点，缓和房企负债压力。相比较历史，本轮地产周期的真正改善需要更多的时间。一方面，当前“因城施策”的政策还没有改变，在居民资产负债表没有得到很大修复的情况下，转移支付的缺少使得政策带来的实际效果在短期内相对有限。另一方面，