财通证券：六月债市展望

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《下周地方债净发行规模达年内新高》2024-05-26 2.《债基久期回升，信用利差重回压缩》2024-05-26 3.《超长期特别国债回顾及展望》 2024-05-26 证券研究报告 核心观点 6月债市展望：6月资金面预计整体平稳，流动性搬家中短期品种。据上周周报《下周地方债净发行规模达年内新高》中统计的地方债发行计划来看，6月政府债供给对资金面冲击不大，作为季末月，6月资金利率中枢往往高于4-5月，但从当前基本面来看，虽然6月一般为信贷投放大月，但目前居民端中长贷意愿尚未全面修复的环境下，预计6月缴准压力难以宽幅回升，而且6月是财政支出大月，流动性也会有一定回吐，6月基本不存在流动性缺口。同时，当前偏低的杠杆也为资金面短期波动提供保障。当前居民风险偏好正在回升，资金利率在下行通道，我们预计今年6月资金面仍然维持均衡偏松的状态，R007中枢在1.95%附近，需要关注下旬税期和跨季资金面波动情况。地产去化政策效果待显，政策信心需呵护。目前依靠市场化的刺激市场需求去改善地产可能性不高，主因居民收入预期较低，而非市场化的方式帮助地产回暖可能性较高，央行推出的3000亿元人民币保障性房屋再贷款措施，意在支持地方国企收购未售商品房，显示出政府对地产及其衍生产业链的坚定支持态度。但政策施行后，在租金下行过程中产生的买房需求分流、国企和城投资金成本和收益的平衡等问题还需进一步考虑；同时，3000亿元或仅为资金支持开端，当前我国地产未售房、施工在建房总量多，地产去库存政策效果待显。短期内，地产销售或依然是以价换量的情况，居民部门的信心修复传导房价回升，都还需要时间。总体来说，六月基本面对债市利空因素难寻。六月品种策略方面，伴随着社融数据回落，以及禁止手工补息的影响，在6月常为年内信贷投放小高峰的压力下，6月银行或继续加大对同业存单的发行，存单利率难下，预期以2.05%为底震荡。国债方面，6月长端利率或延续5月震荡行情，当前降息可能性较低，央行或意在引导长端利率回归政策利率附近。6月，在资金面、基本面相对利多的共同催化下，10y或向2.35%线震荡趋近，对应地，30y-10y国债利差也将回归正常区间，加上特别国债发行后，30y普通国债性价比降低也即收益率在中长期视野内向2.8%线靠近。当前，跨品种角度来看，买短卖长。 本周流动性跟踪：资金面较紧。1）跨月资金面收紧，资金利率全线上行。2）银行间杠杆率先升后降，质押式回购成交量下行。3）货币投放打破地量，跨月投放多增。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1六月债市展望3 2本周债市及流动性跟踪：收益率偏弱震荡，资金利率上行6 图表目录 图1.五月债市收益率偏弱震荡3 图2.五月债市期限利差走阔（bp）4 图3.六月利率债欠配压力普遍降低（%）5 图4.当前债市杠杆率在低位（%）5 图5.近期地产政策整理6 图6.本周债市收益率震荡7 图7.美债利率上行7 图8.本周资金面收紧（%）8 图9.本周资金面收紧，隔夜七天走势分化（%）8 图10.6M、3M回落后反弹（%）9 图11.票据3M-shibor3M（%）9 图12.质押式回购交易量（亿元）10 图13.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线10 图14.本周及下周公开市场操作表（亿元）11 图15.近一年以来公开市场操作（亿元）11 图16.本周及下周债券发行情况（亿元）11 图17.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）12 图18.分银行类型同业存单发行量（亿元）12 图19.分期限同业存单发行量（亿元）13 图20.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）13 图21.1Y-3M存单收益率利差（bp）14 图22.1Y中票-存单收益率利差（bp）14 图23.利率债潜在性价比指数（%）15 图24.信用债潜在性价比指数（%）15 1六月债市展望 2024年4月23日，随着央行表达对长期国债收益率走低的关注，并称将二级市场买卖国债作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，叠加手工贴息导致的结构性流动性紧张情绪，债市收益率应声上行，其中10y国债收益率上行近10余bp至2.35%（4月29日）。后4月30日政治局会议罕见提及利率、准备金率，提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，货币宽松基调延续，5月初，债市收益率有所回落。 5月以来，基本面及资金面对债市形成利好，但政策端及央行态度对债市情绪造成扰动，多空演绎下，5月债市整体呈现偏弱震荡走势，10Y国债活跃券收益率整体在【2.29%，2.32%】区间波动，10Y国开活跃券收益率落于【2.38%，2.43%】，30y国债表现最弱，中枢环比抬升，在【2.52%，2.61%】区间波动，4月区间为 【2.42%，2.58%】，主因央行本轮精准看空。但短端在理财等资金配置涌入后，表现优于中长端，债市期限利差扩大，曲线陡峭，10年期—1年期国债利差最高走阔至71bp（5月22日），30年期—10年期国债利差最高走阔至28bp（5月20日），相较于4月的长债行情而言，5月债市久期策略效果大幅减弱。 图1.五月债市收益率偏弱震荡 2.8 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）106 2.7 105 2.6 2.5 2.4 2.3 104 103 102 2.2 24/124/224/324/424/5 101 数据来源：WIND、财通证券研究所 图2.五月债市期限利差走阔（bp） 10-30年 1-10年 80 70 60 50 40 30 20 10 0 24/124/224/324/424/5 数据来源：WIND、财通证券研究所 6月资金面预计整体平稳，流动性搬家中短期品种。据上周周报《下周地方债净发行规模达年内新高》中统计的地方债发行计划来看，6月地方债发行规模温和，且到期规模达5月的两倍，政府债对资金面冲击不大。同时，在禁止手工补息和银行考核改变的共同影响下，资金从银行转到理财、货基等，债市的配置偏好向中短期限品种迁徙。 从往年季节性规律来看，作为季末月，6月资金利率中枢往往高于4-5月，但从当前基本面来看，虽然6月一般为信贷投放大月，但目前居民端中长贷意愿尚未全 面修复的环境下，预计6月缴准压力难以宽幅回升，而且6月是财政支出大月， 流动性也会有一定回吐，结合前述，政府债发行也不会对6月市场流动性造成过度干扰，6月基本不存在流动性缺口。同时，当前偏低的杠杆也为资金面短期波动提供保障。 图3.六月利率债欠配压力普遍降低（%） 2022年 2023年 2024年 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 010203040506070809101112 数据来源：WIND、财通证券研究所 图4.当前债市杠杆率在低位（%） 113 111 109 107 105 数据来源：WIND、财通证券研究所 当前居民风险偏好正在回升，资金利率在下行通道，我们预计今年6月资金面仍然维持均衡偏松的状态，R007中枢在1.95%附近，需要关注下旬税期和跨季资金面波动情况。 地产去化政策效果待显，政策信心需呵护。目前依靠市场化的刺激市场需求去改善地产可能性不高，主因居民收入预期较低，而非市场化的方式帮助地产回暖可能性较高，央行推出的3000亿元人民币保障性房屋再贷款措施，意在支持地方国企收购未售商品房，显示出政府对地产及其衍生产业链的坚定支持态度。但政策 施行后，在租金下行过程中产生的买房需求分流、国企和城投资金成本和收益的平衡等问题还需进一步考虑；同时，3000亿元或仅为资金支持开端，当前我国地产未售房、施工在建房总量多，地产去库存政策效果待显。短期内，地产销售或依然是以价换量的情况，居民部门的信心修复传导房价回升，都还需要时间。总体来说，六月基本面对债市利空因素难寻。 图5.近期地产政策整理 数据来源：各政府部门官网、财通证券研究所 六月品种策略方面，伴随着社融数据回落，以及禁止手工补息的影响，在6月常为年内信贷投放小高峰的压力下，6月银行或继续加大对同业存单的发行，存单利率难下，预期以2.05%为底震荡。国债方面，6月长端利率或延续5月震荡行情，当前降息可能性较低，央行或意在引导长端利率回归政策利率附近。6月，在资金面、基本面相对利多的共同催化下，10y或向2.35%线震荡趋近。同时，30y-10y国债利差也将回归正常区间，加上特别国债发行后，30y普通国债性价比降低，也即收益率在中长期视野内向2.8%线靠近。当前，跨品种角度来看，买短卖长，同品种角度来看，以旧换新。 2本周债市及流动性跟踪：收益率偏弱震荡，资金利率上行 债市收益率偏弱震荡。本周债市收益率延续偏弱震荡态势，本周五10年国债活跃券报2.3160%，周均值较此前下行0.34bp，10年国开债活跃券周五报2.4070%，周均值较此前下行0.83bp。本周五国债期货10年期主力合约较周四下行0.135%，录得104.35元，5年期主力合约下行0.035%，2年期主力合约下行0.006% 图6.本周债市收益率震荡 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 3.3 3.1 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 106 105 2.9104 2.7103 2.5102 2.3101 2.1100 1.999 23/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/5 数据来源：WIND、财通证券研究所 美国债市收益率上行。本周10年美债收益率上行，周均值较上周上行11.05bp，其中通胀预期上行7.8bp，实际利率变动3.25bp，5年美债收益率周均值较上周上行8.8bp，2年期美债收益率周均值较上周上行5.95bp，3m收益率周均值较上周上行0.6bp，10y-2y美债收益率利差较上周均值扩大5.1bp，10y-3m较上周扩大10.45bp。 图7.美债利率上行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 跨月资金面收紧，资金利率全线上行。周五R001录得1.86%（本周均值较上周上行4.92bp），R007录得1.87%（本周均值较上周上行10.52bp），周五DR001录得1.81%（本周均值较上周上行4.56bp），DR007录得1.87%（本周均值较上周上行 7.25bp）。本周临近跨月，资金面明显收紧，资金利率均在周一高开，DR系列和 R007在周内上行至本月内最高值。周三，央行打破连续地量投放转而大量投放流动性保持跨月平稳，此后资金利率走势分化，七天利率均逐步下行，隔夜利率先下后上。 图8.本周资金面收紧（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/5 数据来源：WIND、财通证券研究所 图9.本周资金面收紧，隔夜七天走势分化（%） DR001 DR007 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224