六月债市“守”与“候”：防御优先，左侧埋伏

摘要 六月债市“守”与“候”：防御优先，左侧埋伏 基本面维持修复向好，政策或继续保持定力 出口方面，中美关税进入90天的暂缓期，“抢出口”推动新出口订单回升。 从5月制造业PMI分项来看，新出口订单指数显著回升2.8个百分点至47.5%，生产指数也同步提升0.9个百分点至50.7%，反映出“抢出口”效应已开始显现。考虑到我国出口区域多样化程度的提升和新出口订单的领先性，我们预计6月及二季度出口数据仍将保持较强韧性。 消费方面，消费数据稳步回升。随着2025年中央财政继续加大“两新”领域支持力度，在2025年拟发行的1.3万亿元超长期特别国债资金中提供3000亿元用于支持消费品以旧换新、2000亿元用于支持设备更新，相较2024年的1万亿元超长期特别国债中合计提供3000亿元资金支持“两新”领域，财政领域的支持力度提升明显，从4月社零分项数据的表现情况来看，受政策支持的家电音像、文化办公和通讯器材等消费品处于较好的增长态势，进而对社零总额累计增速的筑底回升形成较好支撑。 投资方面，固定资产投资企稳回升，房地产市场边际修复。2024年下半年至今，我国固定资产投资呈现企稳回升态势，2025年全国固定资产投资累计同比增长维持在4%以上。与此同时，房地产市场边际改善的特征也较为明显：30大中城市商品房成交套数同比增速自2024年以来逐渐修复，2025年4月虽仍是同比负增长，但已有边际改善迹象。二手房市场同样也有改善迹象，虽然2025年一线城市二手房挂牌价指数相较2024年仍有下降，但从全国层面来看，2025年相较2024年的持续下跌趋势已整体趋稳。 一季度货政报告以来，市场较为关注国债买入的重启时间。央行自2025年1月暂停国债买入以来，已连续5个月未从公开市场买入国债，1年期国债和同业存单到期收益率至今已从年内低点分别上行了44BP和17BP，推动利率曲线形态扁平化程度加深。5月9日，央行发布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》，报告在“货币政策操作”部分提到：“年初，国债市场供不应求状况进一步加剧……1月中国人民银行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需要，并更多使用其他工具投放基础货币……中国人民银行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”，受此影响，市场对央行重启国债买入时点的关注度大幅提升。从宏观经济运行情况来看，出口、消费和投资数据均反应二季度经济数据将继续呈现稳步修复态势；从货币政策实施节奏来看，5月“双降”落地，短期内总量型货币政策的优先级或将落后于可以做到“精准滴灌”的结构性货币政策工具；6月若无冲击性事件发生，国债买入的重启时间更有可能位于三季度，届时中美关税问题和财政供给压力或是央行重启国债买入的重要考量因素。 银行存在指标优化诉求，保险负债流入或匹配供给 国股行二季度基于改善财务报表做出卖债操作的规模可能不大。一季度国股行和城商行在二级市场对国债和政金债老券均有明显地卖出动作，其主要原因可能在于一季度利率上行导致的FVTPL账户浮亏需要由FVOCI账户积累的浮盈进行对冲，以起到修饰利润表的作用。二季度债券市场的运行状况要更加平稳，利率上行造成的FVTPL账户浮亏相对一季度有所好转，国股行二季度基于改善财务报表而做出卖债操作的规模可能不如一季度，对债券市场影响较为有限。 基于改善流动性监管指标的诉求可能促进银行卖出持仓信用债，理财季末回表规模或超出预期，届时短端信用利差或有走扩风险。存款“搬家”对商业银行较大的影响主要在于负债端流失可能造成的流动性监管指标下降。根据上市银行数据，现阶段股份行和部分城商行在该指标方面的承压可能更大，未来改善该项指标，银行需要从分子端和分母端同步入手，一方面通过发行同业存单补充负债提高可用稳定资金，另一方面通过改善债券投资结构以降低所需稳定资金规模，比如减少信用债持仓（权重15%）并转为投资国债（权重5%）等资产。随着存款“搬家”效应的逐渐显现，考虑到目前国有银行中农业银行、工商银行和建设银行在1-5月的同业存单发行规模均超过年内计划的50%，且农业银行和建设银行在6月份还有较大规模的同业存单到期，我们认为商业银行在债券投资行为上后续或有基于改善净稳定资金比率的需要而做出“卖信用，买利率”的可能。而利率期限选择上，出于对较小的市值波动诉求，期限上或更偏向于短期。 保险6月是资金流入大月，配置需求可能相对旺盛。自然年中，保险公司现金净流入（保费收入-赔付支出）除了一季度由于“开门红”处于年内高峰外，6月是第二个资金流入大月。2020-2024年期间，保险公司6月份的现金净流入平均规模约为3137亿元，考虑到4月21日中国保险行业协会最新公布的预定利率研究值为2.13%，保险公司普通型人身保险产品预定利率或有进一步下调的可能性，届时配合“炒停售”等营销策略，保险公司6月份现金净流入状况可能会有更好表现。险企现金流入增加将推动配置需求提升，从大类资产角度来看，存款、非标等资产的投资占比逐渐下降，且由于保险企业全面正式实行新会计准则后存款类资产与负债联动性较差、非标资产发行量难以匹配到期规模，二者占比将再难以提升。因此固收类资产配置需求将有所提升，不过从当前国地利差水平及6月地方债供给情况来看，我们认为保险或仍以地方债为主要配置资产，当前点位国债对保险资金吸引力有限。 流动性料将维持平稳，6月或仍是震荡市 总体来看，我们认为6月仍是震荡市，但可以开始逢高考虑左侧布局。存款搬家背景下商业银行为优化净稳定资金比率，后续或将卖出权重较高的信用债（15%权重）转而配置权重更低的利率债（5%权重），从估值波动性角度考量，或更偏好短期限。而理财季末回表规模或超出预期，届时短端信用利差或有走扩风险。长端利率方面，保险公司在6月有较强的配置需求，但若地方债的发行规模继续维持足量或超量，其需求力量可能将无法完全在当前长期国债收益率上体现，长端利率的震荡格局可能暂时还将维持，可以逢高考虑左侧布局。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性。 1六月债市“守”与“候”：防御优先，左侧埋伏 1.1基本面维持修复向好，政策或继续保持定力 中美关税进入90天的暂缓期，“抢出口”推动新出口订单回升。2025年4月，美国大规模向贸易往来国家实施“对等关税”政策，在其关税政策冲击下，我国4月出口同比增速录得8.1%（美元计价），较3月下降了约4.2个百分点，其中对美出口规模约为330亿美元，较3月下降了17.71%。不过，随着中美协商取得阶段性成果，5月12日双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》宣布进入为期90天的关税暂缓期，在此期间美国对华“对等关税”税率仅保留10%。关税暂缓促进中美经贸活动大幅提升，从5月制造业PMI分项来看，新出口订单指数显著回升2.8个百分点至47.5%，生产指数也同步提升0.9个百分点至50.7%，反映出“抢出口”效应已开始显现。考虑到我国出口区域多样化程度的提升和新出口订单的领先性，我们预计6月及二季度出口数据仍将保持较强韧性。 图1：我国出口总值当月同比变化情况 图2：PMI指数各项指标表现情况 多领域政策刺激下，消费数据稳步回升。节假日放假政策领域，2024年11月修订的《全国年节及纪念日放假办法》规定自2025年1月1日起，全体公民放假假日增加2天，除个别特殊情形外，春节放假调休8天，国庆节放假调休7天，劳动节放假调休5天。在放假假期延长背景下，出游居民的人均消费数据也迎来增长：2025年春节期间全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%。财政政策领域，2025年中央财政继续加大“两新”领域支持力度，在2025年拟发行的1.3万亿元超长期特别国债资金中提供3000亿元用于支持消费品以旧换新、2000亿元用于支持设备更新，相较2024年的1万亿元超长期特别国债中合计提供3000亿元资金支持“两新”领域，财政领域的支持力度提升明显，从4月社零分项数据的表现情况来看，受政策支持的家电音像、文化办公和通讯器材等消费品处于较好的增长态势，进而对社零总额累计增速的筑底回升形成较好支撑。 图3：社零总额累计增速变化情况 图4：4月部分商品零售表现情况 固定资产投资企稳回升，房地产市场边际修复。2024年下半年至今，我国固定资产投资呈现企稳回升态势，2025年全国固定资产投资累计同比增长维持在4%以上。与此同时，房地产市场边际改善的特征也较为明显：30大中城市商品房成交套数同比增速自2024年以来逐渐修复，2025年4月虽仍是同比负增长，但已有边际改善迹象。二手房市场同样也有改善迹象，虽然2025年一线城市二手房挂牌价指数相较2024年仍有下降，但从全国层面来看，2025年相较2024年的持续下跌趋势已整体趋稳。随着地方政府收购存量房等措施逐步开展落地，预计“固投企稳回升、地产修复筑底”的现象将渐进式产生。 图5：固定投资数据变化情况 图6：30大中城市商品房成交套数数据 图7：全国城市二手房出售挂牌价指数（周度） 图8：一线城市二手房出售挂牌价指数（周度） 5月7日国新会已宣布落地多项政策措施。5月7日，国新办举行“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”，中国人民银行、金融监管总局和证监会三部门出席介绍并宣布了多项政策措施。央行方面，通过“总量+结构+改革”的多元政策框架，从总量型货币政策工具、结构性货币政策工具和存款准备金制度将进一步完善等三方面共宣布了“十项货币政策增量措施”，从汽车金融公司和金融租赁公司的准备金率调整方向来看，后续存款类金融机构法定存款准备金率的完善方向或有可能推动其突破5%的隐形下限。金管局方面，从稳楼市、稳股市、稳主体和促科技等方面宣布了“八项增量政策”，在推动房地产企业融资制度改善、深化小微/民营企业融资协调机制和为受中美贸易影响企业提供金融支持的同时，积极鼓励保险等长期资金进入权益市场投资并加强资本市场稳定性；证监会方面，进一步推动资本市场长期稳定发展，从公募基金改革、并购重组修订、市场稳定机制等方面入手为资本市场在不确定性下的稳定运行提供坚实支撑。 表1：5月7日新闻发布会央行关于货币增量政策的发言总结 降准降息落地后，流动性和融资成本均有改善。央行从总量货币政策工具层面落地降准降息以来，对市场流动性和社会综合融资成本均起到了较好的改善作用。具体来看，5月15日央行落地的全面降准50BP释放了1万亿元的中长期流动性，有效对冲了近期面临的政府债券发行高峰。而5月8日实施的政策利率降息10BP通过利率传导机制有效引导了市场利率中枢下移，同步推动1年期LPR下降至3.0%，5年期LPR下降至3.5%，改善企业部门和居民部门存量和增量债务的成本压力；同时在利率自律机制引导下，国有行及部分股份行也进行了新一轮的存款利率调降，其中，国有行2年期及以内定期存款利率的调降幅度为15BP，3年及5年定期存款利率的调降幅度为25BP。 图9：我国金融机构平均法定存款准备金率变化情况 图10：政策利率和DR007变化情况 一季度货政报告以来，市场较为关注国债买入的重启时间。央行自2025年1月暂停国债买入以来，已连续5个月未从公开市场买入国债，1年期国债和同业存单到期收益率至今已从年内低点分别上行了44BP和17BP，推动利率曲线形态扁平化程度加深。5月9日，央行发布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》，报告在“货币政策操作”部分提到：“年初，国债市场供不应求状况进一步加剧……1月中国人民银行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需要，并更多使用其他工具投放基础货币……中国人民银行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”，受此影响，市场对央行重启国债买入时点的关注度大幅提升。从宏观经济运行情况来看，出口、消费和投资