国债周报：六月M1同比改善，债市整体走平

敬请阅读末页的重要声明策略报告2025年7月20日国债期货主力合约走势图资料来源：Wind，招商期货研究员：徐世伟021-61659372xushiwei@cmschina.com.cnF0307617Z0001836联系人：王昊昇18674061227wanghaosheng@cmschina.com.cnF03120552 ❑❑❑❑❑❑❑❑❑❑❑ 一、国债期货与交割券行情本周债券收益率略微下行，2年期、5年期、10年期以及30年期国债期货价格分别变动+0.021%、+0.028%、-0.005%、+0.017%。宏观侧，国内三季度强预期交易持续，市场风偏有所改善，债市相对承压。供需端，短端现券主要交易资金松紧程度：银行负债增长较慢，承接政府债发行压力较大，承接能力一定程度上依赖于央行的流动性支持，因此资金面的松紧程度较为关键，7月为纳税高峰，但从近几周央行投放来看，央行对流动性较为呵护；长端整体呈现底部企稳的状态，上行目前缺乏驱动。期货端，多空力量趋近于平衡，国债期货整体走平。图1：国债期货主力合约走势资料来源：Wind、招商期货可交割券方面，目前活跃合约为2509合约，2年期国债期货CTD券为250006.IB，对应净基差-0.008，IRR1.56%；5年期国债期货CTD券为240020.IB，对应净基差-0.024，IRR1.65%；10年期国债期货CTD券为250007.IB，对应净基差0.022，IRR1.37%；30年期国债期货CTD券为210005.IB，对应净基差-0.048，IRR1.71%。969810010210410610811020-0121-0122-0123-01TSTF 敬请阅读末页的重要声明909510010511011512012524-0125-01TTL（右轴） 敬请阅读末页的重要声明目前各期限CTD券IRR分位数分别为28.2%、29.8%、19.5%、63.7%（统计近252个交易日）。图2：国债期货CTD券IRR（%）资料来源：Wind、招商期货基差方面，近期CTD券净基差变化不大。图3：国债期货CTD券基差图4：国债期货CTD券净基差资料来源：Wind、招商期货01230.00.51.01.52.02.505-2305-3006-0606-1306-2006-2707-0407-1107-18TSTFTTL（右轴）0.00.20.40.60.806-2307-07TTL（右轴）(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.3(0.2)(0.1)(0.1)0.00.10.10.205-2606-0906-2307-07TSTFTTL（右轴） Page4资料来源：Wind、招商期货 活跃券IRR走势与CTD券基本一致。图5：2年期国债期货合约活跃券IRR图6：5年期国债期货合约活跃券IRR资料来源：Wind、招商期货图7：10年期国债期货合约活跃券IRR图8：30年期国债期货合约活跃券IRR资料来源：Wind、招商期货价差和利差方面，近期期限溢价小幅走阔。图9：TS-T价差与对应期限利差10Y-2Y图10：TF-T价差与对应期限利差10Y-5Y资料来源：Wind、招商期货06-2307-07250006.ib220016.ib(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.006-2307-07250004.ib240017.ib(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.0300.5300.6300.7300.8300.9301.0301.1301.206-2007-0407-1810Y-2Y4TS-T0.000.050.100.150.20 05-2606-09230023.ib05-2306-0610Y-5Y 敬请阅读末页的重要声明资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.005-2606-09250007.ib0.000.050.100.150.200.250.300.3505-2306-06 资料来源：Wind、招商期货二、国债现货数据与资金利率拉长时间看，各期限国债收益率长期走弱的趋势仍在。图12：中债国债到期收益率资料来源：Wind、招商期货期限结构上，自2024年9月以来，国债现货曲线日渐平坦化，20y-30y的超长端利差有些微倒挂。1.01.52.02.53.03.523-0523-0823-11 24-0224-051Y2Y5Y 24-0810Y 敬请阅读末页的重要声明 公开市场操作方面，本周央行净投放13,011亿元。图14：公开市场操作（单位：亿元）资料来源：Wind、招商期货-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00024-0724-0924-1125-01 资金利率方面，隔夜、周市场利率反弹。图16：DR001与DR007利率资料来源：Wind、招商期货图17：贷款市场报价利率LPR图18：短期利率走廊资料来源：Wind、招商期货24-0424-1025-04SHIBOR:1周0.00.51.01.52.02.53.022-1023-03 23-08 24-01 24-06 24-11 25-0424-0424-1025-045年LPR1.001.502.002.503.003.5022-1023-03 23-08 24-01 24-06 24-11 25-0424-0424-1025-043A级1年期CD利率 OMO利率:7天SLF利率:7天 Page8资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货图19：大行1年期CD利率资料来源：Wind、招商期货3.03.54.04.522-1023-0423-101年LPR1.51.71.92.12.32.52.72.922-1023-0423-10 三、基本面情况1.月度宏观数据6月M1同比增速4.6%，修复明显。从分项看，非金融企业活期存款增量提供了主要贡献，若前者持续多增，则流动性有望持续偏强。图20：6月M1同比修复明显资料来源：Wind、招商期货-10-50510152020-0721-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07 25-01 Page9剪刀差M2:同比M1:同比 2.高频中观数据高频数据显示，近期地产景气度收缩，制造在6月工业增加值超同期下景气度修复。图21：国内中观数据跟踪资料来源：Wind、招商期货注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。进出口本月平均 敬请阅读末页的重要声明-1-0.6-0.20.20.61制造地产基建社会活动上月平均三月前平均基准 简介徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。重要声明本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 Page11