策略周观点：PB-ROE解释银行今年为何最强

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年6月2日 核心结论：年初至今，银行在所有一级行业中涨幅第一，直接原因是高股息，股息率较高的煤炭、家电、交运、公用事业等板块也表现较强。但从股息率和其他静态估值（比如当期ROE/PB）的角度，银行一直是估值很低的，为何是今年才有较强的表现？我们认为主要是因为，投资者主观上认为房地产销售和房价的下降可能会导致银行的ROE出现较为明显的下降，导致最近几年银行PB下降快于ROE。但从数据上来看，银行的ROE确实受影响了，但并没有加速下行。而且现在地产景气走弱已经持续3年了，这种累积的背离幅度较大，一旦出现高股息占优等有利于银行的市场风格，银行的弹性通常会很大。上一次出现类似情况是2014年，2010-13年银行PB下降快于ROE，2014年迎来大行情。按照2014年的经验，从绝对股价来看，可能这种修复会持续1年。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）银行一直是高股息和高ROE/PB,为何今年才最强？股息率是一种 关 注 静 态 估 值 方 法 ，但 从 股 息 率 和 其 他 静 态估 值 （ 比 如 当 期ROE/PB）的角度，银行一直是估值很低的。在各行业的PB-ROE散点图中，银行一直都处在最低的位置，但为何是今年才有较强的表现？ ➢（3）从PB-ROE历史轨迹来看，银行这一次比历史其他阶段更低估。回顾历史，2005-2008和2008-2012年，银行走过两个景气周期，由此带来PB-ROE散点图中散点分布的宽幅转动。2005-2008年景气周期成长性很强，所以PB-ROE波动斜率很高。2008-2012年虽然成长性下降，但周期性还在，所以PB-ROE依然有上下波动，但斜率更低。 ➢但从2012年之后，银行的ROE持续下降，PB中枢也持续下降，并没有明确的估值底，进入到了所谓的估值陷阱，PB-ROE散点图一直往左下角缓慢下行。大部分时候PB-ROE下行的斜率比较固定，但是有两个时间散点图轨迹下降的斜率偏大，分别是2010-2013和2021-2023，随后的2014和今年都出现了银行较大的行情。 ➢2021-2023年，我们认为之所以银行PB下降快于ROE，是因为投资者主观上认为房地产销售和房价的下降可能会导致银行的ROE出现较为明显的下降，但是从数据上来看，银行的ROE确实受影响了，但并没有加速下行。而且现在地产景气走弱已经持续3年了，这种累积的背离幅度较大，一旦出现高股息占优等有利于银行的市场风格，银行的弹性通常会很大。按照2014年的经验，从绝对股价来看，可能这种修复会持续1年。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：PB-ROE解释银行为何最强？...................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：年初以来银行行业涨幅第一（单位：%）......................................................................4图2：银行板块高股息是年初以来领涨的原因之一（单位：%）.............................................4图3：历史上银行一直是PB-ROE最低估的行业（单位：%）..................................................4图4：银行历年PB-ROE散点变化轨迹（单位：倍，%）..........................................................5图5：10-13年银行PB下降快于ROE，2014年迎来大行情（单位：%，倍）..........................5图6：21-23年银行PB下降快于ROE，24年也迎来了大行情（单位：%，倍）.......................5图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图15：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：PB-ROE解释银行今年为何最强 年初至今，银行在所有一级行业中涨幅第一，直接原因是高股息，股息率较高的煤炭、家电、交运、公用事业等板块也表现较强。但从股息率和其他静态估值（比如当期ROE/PB）的角度，银行一直是估值很低的，为何是今年才有较强的表现？我们认为主要是因为，投资者主观上认为房地产销售和房价的下降可能会导致银行的ROE出现较为明显的下降，导致最近几年银行PB下降快于ROE。但从数据上来看，银行的ROE确实受影响了，但并没有加速下行。而且现在地产景气走弱已经持续3年了，这种累积的背离幅度较大，一旦出现高股息占优等有利于银行的市场风格，银行的弹性通常会很大。上一次出现类似情况是2014年，2010-13年银行PB下降快于ROE，2014年迎来大行情。按照2014年的经验，从绝对股价来看，可能这种修复会持续1年。 （1）年初以来银行涨幅第一，高股息是表面原因。年初至今，银行在所有一级行业中涨幅第一，直接原因是高股息，股息率较高的煤炭、家电、交运、公用事业等板块也表现较强。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）银行一直是高股息和高ROE/PB,为何今年才最强？股息率是一种关注静态估值方法，但从股息率和其他静态估值（比如当期ROE/PB）的角度，银行一直是估值很低的。从图3中能够看到，在各行业的PB-ROE散点图中，银行一直都处在最低的位置，但为何是今年才有较强的表现？ 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）从PB-ROE历史轨迹来看，银行这一次比历史其他阶段更低估。回顾历史，2005-2008和2008-2012年，银行走过两个景气周期，由此带来PB-ROE散点图中散点分布的宽幅转动。2005-2008年景气周期银行板块成长性很强，所以PB-ROE波动斜率很高。2008-2012年虽然成长性下降，但周期性还在，所以PB-ROE依然有上下波动，但斜率更低。 但从2012年之后，银行的ROE持续下降，PB中枢也持续下降，并没有明确的估值底，进入到了所谓的估值陷阱，PB-ROE散点图一直往左下角缓慢下行。大部分时候PB-ROE下行的斜率比较固定（参考图中虚线），但是有两个时间段散点图轨迹下降的斜率偏大，分别是2010-2013和2021-2023，随后的2014和今年都出现了银行股较大的行情。 资料来源:万得，信达证券研发中心 如果直接观察PB和ROE走势图（图5、图6），也能够看到2010-2013年银行PB下降快于ROE，2014年迎来大行情.2021-2023年银行PB下降快于ROE，24年也迎来了大行情。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2021-2023年，我们认为之所以银行PB下降快于ROE，是因为投资者主观上认为房地产销售和房价的下降 可能会导致银行的ROE出现较为明显的下降，但是从数据上来看，银行的ROE确实受影响了，但并没有加速下行。而且现在地产景气走弱已经持续3年了，这种累积的背离幅度较大，一旦出