策略周观点：估值底部为何投资者不敢买？
——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年1月21日 核心结论：每一次熊市，都会有很多宏大的担心，有些担心是错的，熊市会在错误逐渐证伪的情况下结束（比如2008年熊市）。有些宏大的担心是对的，但熊市依然会结束，因为股市估值会提前消化长期的担心，之后即使长期担心依然存在，股市可能会在完全不同的利多逻辑演绎下结束熊市，比如2013-2015年演绎出的是完全不依赖经济回升的牛市。事后来看，每一次熊市底部都是风险收益比最佳的位置，但大部分投资者不敢在熊市底部买入或加仓，甚至还在减仓。我们认为主要原因是，股市新一轮牛市的动力大多和之前有很大的不同，如果是期望驱动经济或牛市的动力回归，大多会失望。2008年熊市之前，进出口数据很重要，2008年之后国内投资数据更重要，如果关注进出口数据抄底则会晚很多。2012年之前投资数据比较重要，2013年之后投资数据重要性减弱，甚至经济增长数据的重要性都在下降。2013-2015，经济依然偏弱，但牛市逐渐展开。站在当下，很有可能也是一次熊市底部，投资者担心地产很难起来，担心新能源产能过剩还要很久才能消化，所以迟迟不敢买入。但我们认为，高股息资产、AI产业机会、出海都可能会成为动力，估值底和年内各行业库存见底有望让熊市结束。熊市末期不要怕左侧买入，因为根据历史经验，一旦反转速度会很快。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）2008年熊市底部，为何投资者不敢买入？2008年底刚出台4万亿相关稳增长政策的时候，投资者担心和质疑的也很多，主要是因为，1978-2007年，进出口一直是中国经济最重要的发动机，很少有人能意识到，不依赖海外经济，国内经济能在国内需求企稳的情况下更早启动。直到2009年Q1信贷大幅改善后，投资者才逐渐相信。2009年以后的历次牛市，主要动力均来自国内房地产周期或产业升级的力量，进出口数据重要性下降。 ➢（2）2012年熊市底部，为何投资者不敢买入？2012年底，上证综指的PE（TTM）比2008年的低点更低，但由于制造业投资持续下行，稳增长力度相比2008年底更小，所以投资者迟迟不敢大幅买入。因为之前的历次牛市大多由经济大幅回升驱动，而2013-2015年的牛市，几乎是不依赖投资回升的，在此期间制造业投资依然还在持续下行。所以面临2012年底或2014年中的估值底，如果单纯关注经济数据，是很难想到未来牛市高度的。 ➢（3）熊市底部的共性：每一轮牛市都不同，按照之前牛市的经验来抄底大概率无从下手。2008年底、2012年底、2014年中，股市的几个重要估值底，事后看起来是性价比最好的买点，但事中大多很模糊。因为2008年熊市之前，进出口数据很重要，2008年之后国内投资数据更重要。2012年之前投资数据比较重要，2013年之后投资数据重要性减弱，产业的成长和升级才是最重要的逻辑之一。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：估值底部为何投资者不敢买？................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：2008年估值低盈利还在加速下降（单位：%，倍数）...................................................4图2：美国2008年次贷危机（单位：点数，千套）................................................................5图3：2008-2009年中国出口同比快速下降（单位：%）..........................................................5图4：2012年估值底时，盈利刚下降一半（单位：%，倍）....................................................5图5：2013-2015年牛市制造业投资继续下降（单位：%）......................................................5图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图15：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图16：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图19：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：估值底部为何投资者不敢买？ 每一次熊市，都会有很多宏大的担心，有些担心是错的，熊市会在错误逐渐证伪的情况下结束（比如2008年熊市）。有些宏大的担心是对的，但熊市依然会结束，因为股市估值会提前消化长期的担心，之后即使长期担心依然存在，股市可能会在完全不同的利多逻辑演绎下结束熊市，比如2013-2015年演绎出的是完全不依赖经济回升的牛市。事后来看，每一次熊市底部都是风险收益比最佳的位置，但大部分投资者不敢在熊市底部买入或加仓，甚至还在减仓。我们认为主要原因是，股市新一轮牛市的动力大多和之前有很大的不同，如果是期望驱动经济或牛市的动力回归，大多会失望。2008年熊市之前，进出口数据很重要，2008年之后国内投资数据更重要，如果关注进出口数据抄底则会晚很多。2012年之前投资数据比较重要，2013年之后投资数据重要性减弱，甚至经济增长数据的重要性都在下降。2013-2015，经济依然偏弱，但牛市逐渐展开。站在当下，很有可能也是一次熊市底部，投资者担心地产很难起来，担心新能源产能过剩还要很久才能消化，所以迟迟不敢买入。但我们认为，高股息资产、AI产业机会、出海都可能会成为动力，估值底和年内各行业库存见底有望让熊市结束。熊市末期不要怕左侧买入，因为根据历史经验，一旦反转速度会很快。 （1）2008年熊市底部，为何投资者不敢买入？2008年的熊市中，上证综指的PE（TTM）在9月跌到2005年最低点的水平，随后先后迎来三大利多（印花税单边征收、汇金公司增持、国资委支持央企增持或回购上市公司股份），但股市反弹一周后继续下行。导致投资者估值底附近犹豫的原因主要是，虽然PE很低，但上市公司ROE在三季报才刚进入加速下行。 资料来源:万得，信达证券研发中心 宏观上主要的担心是美国的次贷危机，2006-2008年，美国地产风险快速释放，股市2008年也是暴跌。投资者担心次贷危机演变为类似1930s的大萧条。而按照大萧条的经验，全球大部分国家都难以幸免，即使货币宽松、罗斯福新政，见效果也要比较长时间。从1978-2007年，中国出口金额同比虽然有上下的波动，但几乎每年都是正增长，即使1998年亚洲金融危机期间，中国出口同比也是0.5%的正增长，次贷危机期间出口同比由2007年的+25%快速下滑到2009年的-16%。2002-2007年中国经济最重要的发动机和实体经济最重要的经常项目外资流入戛然而止。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2008年底刚出台4万亿相关稳增长政策的时候，投资者担心和质疑的也很多，主要是因为，1978-2007年，进出口一直是中国经济最重要的发动机，很少有人能意识到，不依赖海外经济，国内经济能在国内需求企稳的情况下更早启动。直到2009年Q1信贷大幅改善后，投资者才逐渐相信。2009年以后的历次牛市，主要动力均来自国内房地产周期或产业升级的力量，进出口
