策略周观点：经济弱复苏对风格解释力有多大？

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2023年7月16日 核心结论：部分投资者对今年风格的解释是，因为经济弱复苏，所以和经济相关的板块都比较弱，而和经济相关性弱的TMT、中特估等主题则比较活跃。但是根据我们回顾历史的发现，最近10年，几乎大部分强势的赛道，均会被投资者解读为“受益于经济增速放缓”。可通过对比历史表现，能够看到，经济下降初期（GDP增速放缓，PPI还在上行期），消费周期和成长均能有所表现，稳定类和金融类最差。经济下降中前期（GDP增速放缓，PPI同步下行，且没有宽松政策），金融类和稳定类板块最强，消费也能有一定表现。而这一轮经济增速放缓期中，稳定类、周期类比历史同期表现得更强，说明行业逻辑层面Alpha最强，消费的Alpha最弱，金融和成长整体表现符合预期。综合考虑Beta和Alpha，我们认为如果年底到明年经济有一次回升的话，在回升初期，最强的可能是周期（较强的Alpha和反转之后的Beta），其他风格均略有瑕疵，金融类Alpha和Beta强度均为中等，消费Beta强，Alpha弱，成长Alpha中等偏弱，Beta中等偏强，当然其中的AI相关行业Alpha较强，稳定类板块Alpha较强，但如果经济回升，Beta可能会偏弱。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）经济增速放缓的影响有多大？我们以区间超额收益、月度超额收益、胜率三种统计方法，统计经济下降周期中各个阶段不同风格的超额收益，从正文中的图1-4能够看到，经济下降初期（GDP增速放缓，PPI还在上行期），消费周期和成长均能有所表现，稳定类和金融类最差。经济下降中前期（GDP增速放缓，PPI同步下行，且没有宽松政策），金融类和稳定类板块最强，消费也能有一定表现。经济下降中后期（GDP增速放缓、PPI下行，但有政策），金融类和稳定类板块最强，消费周期最弱。经济下降末期（GDP增速放缓、PPI还在下降，但部分领先指标开始企稳），稳定类板块最弱，成长最强，消费金融周期逐渐出现机会。 ➢（2）这一次的不同:消费更弱，成长正常，稳定和周期类更强。所以金 融 类 和 稳 定 类板块在经济下降期强是符合历史规律的经济Beta，特别是经济下降中期。但是从金融类和稳定类板块走强的力度来看，这一次经济下降期，稳定类板块超额收益幅度超过了2008年、2011-2012年，仅次于2014-2015年，这反映出了中特估逻辑的强Alpha。金融类板块略偏强，幅度略小于历史同期，但偏差不大。 ➢（3）如果未来进入经济上行期。综合考虑Beta和Alpha，我们认为如果年底到明年经济有一次回升的话，在回升初期，最强的可能是周期（较强的Alpha和反转之后的Beta），其他风格均略有瑕疵，金融类Alpha和Beta强度均为中等，消费Beta强，Alpha弱，成长Alpha中等偏弱，Beta中等偏强，当然其中的AI相关行业Alpha较强，稳定类板块Alpha较强，但如果经济回升，Beta可能会偏弱。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：经济弱复苏对风格解释力度有多大？....................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：经济顶到价格顶，消费周期成长胜率高（单位：%）...................................................4图2：价格顶到政策底，金融与稳定板块占优（单位：%）...................................................4图3：经济中后期，只有金融类和稳定类板块能跑赢（单位：%）.........................................5图4：经济增速放缓末期，稳定类板块机会减弱（单位：%）................................................5图5：这一次稳定行业的更强（单位：倍，%）.......................................................................5图6：这一次上游周期韧性很强（单位：倍，%）...................................................................5图7：这一次成长股不够强（单位：倍，%）..........................................................................6图8：这一次消费股很弱（单位：倍，%）..............................................................................6图9：这一次经济增速放缓期上游周期韧性很强（单位：倍，%）.........................................6图10：经济见底后的半年，周期板块胜率达到75%..............................................................7图11：经济回升的全区间，消费板块胜率最佳.......................................................................7图12：大势研判（单位：点数）...........................................................................................7图13：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图14：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图15：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图16：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图17：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图18：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图19：2023年全球大类资产收益率（单位：%）..................................................................10图20：沪股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图21：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图22：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图23：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图24：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图25：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图26：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图27：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：经济弱复苏对风格解释力度有多大？ 部分投资者对今年风格的解释是，因为经济弱复苏，所以和经济相关的板块都比较弱，而和经济相关性弱的TMT、中特估等主题则比较活跃。但是根据我们回顾历史的发现，最近10年，几乎大部分强势的赛道，均会被投资者解读为“受益于经济增速放缓”。可通过对比历史表现，能够看到，经济下降初期（GDP增速放缓，PPI还在上行期），消费周期和成长均能有所表现，稳定类和金融类最差。经济下降中前期（GDP增速放缓，PPI同步下行，且没有宽松政策），金融类和稳定类板块最强，消费也能有一定表现。而这一轮经济增速放缓期中，稳定类、周期类比历史同期表现得更强，说明行业逻辑层面Alpha最强，消费的Alpha最弱，金融和成长整体表现符合预期。综合考虑Beta和Alpha，我们认为如果年底到明年经济有一次回升的话，在回升初期，最强的可能是周期（较强的Alpha和反转之后的Beta），其他风格均略有瑕疵，金融类Alpha和Beta强度均为中等，消费Beta强，Alpha弱，成长Alpha中等偏弱，Beta中等偏强，当然其中的AI相关行业Alpha较强，稳定类板块Alpha较强，但如果经济回升，Beta可能会偏弱。指数层面，我们下半年的观点是，经济已经到达下降末期，Q2经济增速放缓、2-6月汇率贬值、3-5月商品调整、4月一季报和7